材料成本和坏账计提导致22Q4亏损，看好23年业绩弹性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 科顺股份(300737.SZ) 2023年02月21日 买入（维持） 所属行业：建筑材料 当前价格(元)：14.26 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 研究助理 杨东谕 邮箱：yangdy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 7.30 11.15 12.82 相对涨幅(%) 8.45 3.19 4.09 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《科顺股份（300737.SZ）：成本压力叠加行业需求下行，三季度或为业绩底》，2022.10.26 2.《科顺股份（300737.SZ）：疫情、原材料等因素影响当期业绩，现金流管控能力提升》，2022.8.31 3.《科顺股份（300737.SZ）：现金流和盈利承压，坚定22年百亿营收目标》，2022.4.28 科顺股份（300737.SZ）：材料成本和坏账计提导致22Q4亏损，看好23年业绩弹性 投资要点  事件：公司披露业绩快报，2022年度公司实现营业收入77.73亿元，同比增长0.03%，归母净利润1.86亿元，同比下降72.41%；扣非归母净利润0.42万元，同比下降92.62%。22Q4公司实现营业收入18.16亿元，同比减少13.03%，归母净亏损0.82亿元，亏损为去年同期82x，实现扣非净亏损1.36亿元，亏损为去年同期2.61x。  受原材料成本和坏账计提影响，公司22Q4归母净利转亏。公司22Q4营收同比下滑13.03%，主要系下游地产开工尚未迎来拐点，同时Q4疫情因素导致出货受负面影响；22Q4毛利率实现18.62%（根据问询函回复未审计数据），毛利率相较前三季度下滑2.99pct，一方面受到公司11月高位采购沥青原材料影响，另一方面受到年末计提应收账款减值影响。公司产品的直接材料成本占生产成本超80%，其中沥青在主要原材料沥青、乳液和聚酯胎基中采购比重最大，22Q4沥青（山东地区主流成交价）均价为3886元左右，同比上涨26.9%，而2022年10月-12月，公司沥青采购价格分别为4,287.41元/吨、4,243.66元/吨、3,595.56元/吨，在11月前沥青购买成本依然处于高位，导致Q4毛利率下滑。公司22Q4期间费用率为18.46%，而归母净利转负主要系公司年末信用减值损失增加，22Q4公司信用减值损失约1.109亿元，其中应收账款坏账准备计提约9470万元，下游地产企业资金紧张局面尚未扭转，年末回款不及预期，因此公司考量回收风险下对下游应收款计提减值准备。我们认为，22Q4地产“三支箭”出台后对地产融资环境有实质性改善，而传导至地产商资金环境改善尚需地产销售好转和融资项目落地，随着各地二手房销售数据好转以及疫情对企业生产经营负面影响减弱，下游地产商23年资金状况有望扭转，带动上游建材企业出货修复，同时沥青采购价格已从4000元/吨以上高位回落，因此我们认为防水材料企业经营谷底已过，23年业绩修复具备弹性。  22年经营性现金流预计为正，应收计提减值后资产质量改善。根据23年2月公司可转债发行的回复问询函信息，公司22年实现经营性现金流净额超2亿（未审计），年末货币资金约为23.34亿元，相较22年前三季度增加约3.49亿元，账面资金状况改善，并且融资渠道顺畅，在较高银行授信额度支持下，公司具备较高的债务偿付能力。可转债项目发行后至转股前，公司资产负债率将由22年末55.46%（未审）增至约62.06%，但仍维持在合理水平，假使后续可转债持有人陆续转股后，公司资产负债率将降低至47.25%。目前公司应收账款主要风险敞口依然为地产客户，截至22年末，公司应收账款账面高于200万元的房地产客户的应收合计约为25.57亿元（未审计），应收账款前十大地产客户占比超60%，已采取包括成立应收账款催收小组、以房抵债、发送律师函、起诉等催收措施，控制应收账款回收风险。  防水新规落地，利好头部企业市占率提升。2022年10月24日，住房和城乡建设部正式发布《建筑与市政工程防水通用规范》的公告，新规除促进非标产品和企业的出清外，同时对材料层数以及使用年限等方面的强制性规范实际上提高了防水材料使用量，落地后将有望扩充防水材料市场规模。行业内头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范，因此此次新规落地头部企业或将在市场扩容和非标出清两方面受益，随着防水工程规范性提升在行业内市占率进一步提升。当前-51%-43%-34%-26%-17%-9%0%2022-022022-062022-10科顺股份沪深300 公司点评 科顺股份（300737.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 科顺等防水头部企业充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等领域市场需求，同时扩充非房业务渠道，积极开拓减隔震业务、BIPV光伏屋顶建设、公共建筑等业务领域，以提高项目覆盖率和中标率和非房收入占比，有效对冲大B端集采业务下滑的影响。2023年公司计划进一步提高经销商区域覆盖率、增加经销商数量以及支持原有经销商做大做强；加大与央企、国企等优质地产客户及总承包商的合作，开发更多央国企类客户，并不断提高供应份额；同时持续发展民用建材业务、光伏屋面业务及建筑减隔震业务，2023年公司有望释放收入增长弹性。  投资建议：受到22年下游需求恢复不及预期和原材料成本压力影响，以及预期23年下游需求好转，同时原材料采购成本下行，我们调整2022-2024年公司归母净利润分别为1.86、8.44和11.43亿元，对应EPS分别为0.16/0.71/0.97元，对应PE估值分别为90.70/19.96/14.73倍，维持“买入”评级。  风险提示：地产投资力度下滑大幅超出预期；强制性新标落实力度不及预期；原材料价格大幅上涨导致成本压力提升。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,180.88 流通A股(百万股)： 888.36 52周内股价区间(元)： 9.30-16.16 总市值(百万元)： 16,839.33 总资产(百万元)： 13,099.99 每股净资产(元)： 4.83 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,238 7,771 7,771 10,031 12,254 (+/-)YOY(%) 34.1% 24.6% 0.0% 29.1% 22.2% 净利润(百万元) 890 673 186 844 1,143 (+/-)YOY(%) 145.0% -24.5% -72.4% 354.4% 35.5% 全面摊薄EPS(元) 0.75 0.57 0.16 0.71 0.97 毛利率(%) 36.9% 28.5% 20.9% 26.6% 26.7% 净资产收益率(%) 21.4% 13.5% 3.6% 13.8% 15.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 科顺股份（300737.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 7,771 7,771 10,031 12,254 每股收益 0.57 0.16 0.71 0.97 营业成本 5,555 6,146 7,360 8,978 每股净资产 4.21 4.40 5.18 6.24 毛利率% 28.5% 20.9% 26.6% 26.7% 每股经营现金流 0.52 0.17 0.26 0.69 营业税金及附加 43 43 56 69 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 价值评估(倍) 营业费用 473 505 652 797 P/E 25.04 90.70 19.96 14.73 营业费用率% 6.1% 6.5% 6.5% 6.5% P/B 3.39 3.24 2.75 2.29 管理费用 290 311 421 478 P/S 2.11 2.17 1.68 1.37 管理费用率% 3.7% 4.0% 4.2% 3.9% EV/EBITDA 12.80 27.95 12.92 10.19 研发费用 340 340 439 536 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 盈利能力指标(%) EBIT 1,070 426 1,102 1,397 毛利率 28.5% 20.9% 26.6% 26.7% 财务费用 43 32 39 35 净利润率 8.7% 2.4% 8.4% 9.3% 财务费用率% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 净资产收益率 13.5% 3.6% 13.8% 15.5% 资产减值损失 -26 -236 -120 -70 资产回报率 6.2% 1.6% 6.5% 7.5% 投资收益 -3 -3 -4 -5 投资回报率 13.4% 4.8% 11.0% 12.1% 营业利润 811 217 1,019 1,385 盈利增长(%) 营业外收支 10 10 10 10 营业收入增长率 24.6% 0.0% 29.1% 22.2% 利润总额 821 226 1,029 1,395 EBIT增长率 -20.6% -60.2% 159.0% 26.8% EBITDA 1,233 597 1,297 1,603 净利润增长率 -24.5% -72.4% 354.4% 35.5% 所得税 148 41 185 251 偿债能力指标 有效所得税率% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 资产负债率 54.0% 54.4% 53.0% 51.4% 少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 1.7 1.6 1.6 1.7 归属母公司所有者净利润 673 186 844 1,143 速动比率 1.5 1.4 1.4 1.5 现金比率 0.5 0.4 0.4 0.4 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,189 2,247 2,171 2,595 应收帐款周转天数 160.7 160.7 160.7 160.7 应收账款及应收票据 4,103 4,103 5,296 6,470 存货周转天数 26.5 26.5 26.5 26.5 存货 404 447 535 653 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 其它流动资产 1,537 1,541 1,771 2,009 固定资产周转率 4.6 3.7 4.8 5.5 流动资产合计 8,233 8,338 9,773 11,727 长期股权投资 24 33 33 33 固定资产 1,681