2010年年报点评：大幅计提坏账导致业绩低于预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 中国重汽(000951) 谨慎推荐 2010年年报点评 （维持评级） 汽车 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 06131926323910/0310/0510/0710/0910/1111/01中国重汽上证综指 股票数据 总股本 (百万股) 419.4/274.2 总市值 (百万元) 11,844.6/7,743.6 沪深300/深圳成指 2,977.81/12,942.07 12个月最高/最低（元） 32.25/16.80 相关研究报告： 《中国重汽09年3季报点评：市场份额受到蚕食》——2009-10-29 《中国重汽中报点评：2Q09业绩大幅上升》——2009-8-25 《中国重汽：中国重汽与MAN携手 长期竞争力提升》——2009-7-17 《中国重汽：整车下滑、车桥支撑》——2009-4-29 证券分析师：左涛 电话： 021-60933164 E-mail： zuotao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120011 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 年报点评 大幅计提坏账导致业绩低于预期  2010年业绩低于预期 2010年公司实现收入289.03亿，净利6.73亿，同比分别增长42.0%、57.2%，折合EPS 1.60元，业绩低于预期，主要原因是2010年四季度大幅计提坏账导致业绩低于预期。公司拟每10股派发现金2.50元。  4Q10计提其他应收款坏账准备是业绩低于预期主因 2010年四季度公司微幅亏损，主要原因：【1】计提其他应收款坏账1亿：公司子公司济南桥箱5亿元银行存款与伪造金融票证按关联，公司计提坏账准备1亿元，影响EPS 0.24元（税前），是四季度亏损主因。【2】4Q10毛利率下滑：受原材料价格上涨等因素影响，公司4Q10毛利率下滑至6.13%。  市场份额保持稳定，毛利率有所上升 市场份额保持稳定：2010年公司销售整车10.9万辆，同比增长35.7%，集团口径销量20万辆，同比增长58.2%，市场份额19.6%，与2009年水平持平； 毛利率有所上升：尽管4Q10毛利率有所下滑，公司2010年毛利率仍较2009年上升1.7个百分点至9.8%，另外单车净利4214元，同比上升24.8%；  风险提示 重卡行业销量增长低于预期，原材料价格上涨。  预计2011年公司市场占有率将有所提升 我们对2011年重卡行业销量增速比较谨慎，但我们认为公司销量表现将超越行业，主要基于受投资、基建需求拉动，工程用重卡表现将好于物流用重卡，而公司在自卸车、水泥搅拌车等工程车领域具有传统优势。  维持“谨慎推荐”评级 预计公司2011-2013年EPS分别为1.84（15.3x）、2.12（13.3x）、2.52（11.2x）元，基于公司在工程用重卡领域的优势，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 20,360.57 28,903.80 32,372 36,581 42,068 (+/-%) 6.08% 41.96% 12.0% 13.0% 15.0% 净利润(百万元) 427.90 672.69 773 890 1056 (+/-%) -9.51% 57.21% 15.0% 15.0% 18.7% 每股收益（元） 1.02 1.60 1.84 2.12 2.52 EBIT Margin 4.17% 4.3% 4.3% 4.5% 净资产收益率（ROE） 14.98% 19.29% 19.2% 19.1% 19.6% 市盈率（PE） 27.68 17.61 15.3 13.3 11.2 EV/EBITDA 17.56 15.7 14.4 12.6 市净率（PB） 4.15 3.40 2.94 2.55 2.20 2011年3月28日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 3830 4500 4500 4500 营业收入 28904 32372 36581 42068 应收款项 4858 4878 5512 6339 营业成本 26066 29443 33244 38151 存货净额 7442 5598 6321 7256 营业税金及附加 3 3 4 4 其他流动资产 516 647 732 841 销售费用 1009 1068 1207 1409 流动资产合计 16647 15624 17065 18936 管理费用 399 472 567 629 固定资产 2309 2539 2755 2911 财务费用 198 137 97 82 无形资产及其他 465 446 427 409 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 284 284 284 284 资产减值及公允价值变动 (191) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 19705 18892 20531 22540 营业利润 1038 1250 1461 1793 短期借款及交易性金融负债 5997 5235 4950 4552 营业外净收支 29 0 0 0 应付款项 6521 6398 7224 8292 利润总额 1067 1250 1461 1793 其他流动负债 2556 2150 2430 2790 所得税费用 190 237 292 394 流动负债合计 15074 13783 14604 15634 少数股东损益 204 239 279 342 长期借款及应付债券 0 (230) (230) (230) 归属于母公司净利润 673 773 890 1056 其他长期负债 633 633 633 633 长期负债合计 633 403 403 403 现金流量表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 负债合计 15707 14186 15007 16037 净利润 673 773 890 1056 少数股东权益 512 679 874 1114 资产减值准备 204 25 14 13 股东权益 3486 4028 4651 5390 折旧摊销 310 274 308 340 负债和股东权益总计 19705 18892 20531 22540 公允价值变动损失 191 0 0 0 财务费用 198 137 97 82 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 (3165) 1189 (321) (430) 每股收益 1.60 1.84 2.12 2.52 其它 (283) 142 182 227 每股红利 2.22 0.55 0.64 0.76 经营活动现金流 (2070) 2403 1072 1205 每股净资产 8.31 9.60 11.09 12.85 资本开支 (383) (510) (520) (490) ROIC 13% 12% 13% 14% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 19% 19% 19% 20% 投资活动现金流 (383) (510) (520) (490) 毛利率 10% 9% 9% 9% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 5% 4% 4% 4% 负债净变化 (1260) (230) 0 0 EBITDA Margin 6% 5% 5% 5% 支付股利、利息 (933) (232) (267) (317) 收入增长 42% 12% 13% 15% 其它融资现金流 3830 (761) (285) (398) 净利润增长率 57% 15% 15% 19% 融资活动现金流 (555) (1224) (552) (715) 资产负债率 82% 79% 77% 76% 现金净变动 (3008) 670 0 0 息率 7.9% 2.0% 2.3% 2.7% 货币资金的期初余额 6838 3830 4500 4500 P/E 17.6 15.3 13.3 11.2 货币资金的期末余额 3830 4500 4500 4500 P/B 3.4 2.9 2.5 2.2 企业自由现金流 (2066) 2076 713 882 EV/EBITDA 15.9 15.7 14.4 12.6 权益自由现金流 504 973 351 420 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数〒10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数〒5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 风险提示 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 林松立 010-66026312 崔 嵘 021-60933159 固定收益 李怀定 021-60933152 侯慧娣 021-60875161 张 旭 010-66026340 刘子宁