2021年年报点评：坏账计提导致亏损扩大，碳中和背景下氢能市场前景广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 坏账计提导致亏损扩大，碳中和背景下氢能市场前景广阔 ——亿华通-U（688339.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：亿华通发布2021年年度报告， 2021年度实现营业收入6.29亿元，同比增长9.97%；归属于上市公司股东的净亏损1.62亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.78亿元，亏损同比扩大。 坏账计提比例提升导致亏损扩大。公司21年净亏损同比扩大，主要由于加大计提了申龙客车和中植汽车(淳安)应收款项坏账损失，坏账计提比例从2020年的40%提升至90%，同时计提了部分存货跌价损失。公司主要产品燃料电池系统21年收入5.18亿元，同比增加3.63%，毛利率40.4%，同比下降4.69pcts，主要系随着行业市场的竞争发展，公司销售定价有所下降所致。 新产品技术研发突破，行业市占率领先。公司完成了两款新一代高功率燃料电池系统产品G120和G80Pro的研发，于2021年底发布了额定功率达到240kW的燃料电池系统产品，研发能力与技术领先。根据公司年报和工信部发布的《道路机动车辆生产企业及产品》，截至2021年底，全国已上公告的氢燃料电池车型（不含底盘）共499款，其中搭载公司燃料电池系统的整车公告81款，占比16.23%，位居行业前列。 冬奥会&示范城市群政策催化，亿华通作为系统集成龙头将优先收益。在碳中和背景下，氢能与燃料电池产业是重要抓手之一，燃料电池降本进程快速推进，城市群申报完毕，冬奥将重点示范，地方配套、行业龙头公司的融资也在加速推进。超过700辆搭载公司燃料电池系统的车辆投放在冬（残）奥会中用于交通保障，进一步推动了燃料电池汽车商业化和市场化的进程。搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家口、上海、成都、郑州及淄博等多个城市投入运营。 外资&产业认可公司龙头优势凸显，拟赴港上市拓宽融资渠道。2021年8月，公司以简易程序拟向UBS、北汽新动能、JPMorgan及Morgan Stanley等四家特定对象发行股票850,991股，募集资金总额不超过2亿元。为进一步拓宽融资渠道，公司正在申请首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所主板挂牌上市，相关工作正在有序进行。 盈利预测、估值与评级：受疫情影响、原材料价格上涨且随着产业化进程竞争加剧，我们下调公司22/23年业绩，新增24年业绩，预计公司22-24年实现归母净利润1.17/1.91/3.40亿元（下调41%/34%），当前股价对应PE为80/49/27倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为科创板燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高，应收账款回款不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 572 629 1,399 2,184 3,530 营业收入增长率 3.37% 9.97% 122.27% 56.12% 61.62% 净利润（百万元） -23 -162 117 191 340 净利润增长率 -135.24% - - 62.87% 78.49% EPS（元） -0.32 -2.27 1.64 2.67 4.77 ROE（归属母公司)（摊薄） -0.99% -6.47% 4.47% 6.78% 10.80% P/E - - 80 49 27 P/B 4.1 3.7 3.6 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14 当前价：130.98元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.71 总市值(亿元)： 93.45 一年最低/最高(元)： 129.50/348.55 近3月换手率： 99.70% 股价相对走势 -53%-37%-22%-6%10%02/2105/2108/2112/21亿华通-U沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.55 -35.07 -35.28 绝对 -14.15 -46.39 -51.13 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 亿华通-U（688339.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 572 629 1,399 2,184 3,530 营业成本 322 391 844 1,301 2,093 折旧和摊销 25 35 68 82 94 税金及附加 3 2 5 8 13 销售费用 39 62 112 153 229 管理费用 90 136 274 362 508 研发费用 75 93 192 256 344 财务费用 -2 -10 1 24 52 投资收益 1 -3 0 0 0 营业利润 -41 -242 141 236 409 利润总额 -42 -242 141 229 409 所得税 -10 -41 24 39 69 净利润 -33 -201 117 191 340 少数股东损益 -10 -39 0 0 0 归属母公司净利润 -23 -162 117 191 340 EPS(按最新股本计) -0.32 -2.27 1.64 2.67 4.77 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -230 -121 -158 231 406 净利润 -23 -162 117 191 340 折旧摊销 25 35 68 82 94 净营运资金增加 218 -41 776 537 888 其他 -450 47 -1,119 -579 -916 投资活动产生现金流 -212 -593 -28 -200 -200 净资本支出 -130 -227 -200 -200 -200 长期投资变化 130 319 0 0 0 其他资产变化 -212 -684 172 0 0 融资活动现金流 1,206 553 168 440 601 股本变化 18 1 0 0 0 债务净变化 58 -45 170 465 653 无息负债变化 31 151 190 131 196 净现金流 764 -161 -17 471 807 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,048 3,624 4,101 4,888 6,077 货币资金 1,058 856 839 1,310 2,118 交易性金融资产 50 222 50 50 50 应收账款 843 720 1,045 1,057 1,087 应收票据 32 19 70 87 106 其他应收款（合计） 38 33 74 115 186 存货 173 260 359 467 592 其他流动资产 94 164 164 164 164 流动资产合计 2,318 2,317 2,661 3,330 4,413 其他权益工具 62 171 171 171 171 长期股权投资 130 319 319 319 319 固定资产 192 230 439 590 712 在建工程 91 191 123 99 91 无形资产 71 139 130 121 113 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 34 44 44 44 44 非流动资产合计 729 1,308 1,440 1,558 1,664 总负债 626 731 1,091 1,687 2,536 短期借款 150 100 169 534 1,087 应付账款 193 286 422 520 628 应付票据 94 83 127 130 167 预收账款 0 0 0 0 1 其他流动负债 3 18 18 18 18 流动负债合计 485 562 851 1,347 2,096 长期借款 20 0 100 200 300 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 96 116 116 116 116 非流动负债合计 141 169 241 341 441 股东权益 2,422 2,893 3,010 3,200 3,541 股本 71 71 71 71 71 公积金 2,119 2,416 2,428 2,443 2,443 未分配利润 85 -78 28 203 544 归属母公司权益 2,274 2,503 2,620 2,810 3,150 少数股东权益 147 390 390 390 390 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 43.7% 37.9% 39.7% 40.4% 40.7% EBITDA率 20.7% 11.3% 8.9% 12.5% 15.9% EBIT率 15.0% 4.1% 4.1% 8.7% 13.2% 税前净利润率 -7.4% -38.4% 10.1% 10.5% 11.6% 归母净利润率 -3.9% -25.7% 8.4% 8.7% 9.6% ROA -1.1% -5.5% 2.9% 3.9% 5.6% ROE（摊薄） -1.0% -6.5% 4.5% 6.8% 10.8% 经营性ROIC 4.0% 1.2% 1.7% 4.7% 8.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 21% 20% 27% 35% 42% 流动比率 4.78 4.12 3.13 2.47 2.11 速动比率 4.42 3.66 2.71 2.13 1.82 归母权益/有息债务 13.35 20.04 8.90 3.70 2.23 有形资产/有息债务 16.60 26.22 12.77 6.00 4.07 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 6.79% 9.90% 8.00% 7.00% 6.50% 管理费用率 15.78% 21.58% 19.58% 16.58% 14.40% 财务费用率 -0.29% -1.63% 0.08% 1.11% 1.47% 研发费用率 13.05% 14.74% 13.74% 11.74% 9.74% 所得税率 23% 17% 17% 17% 17% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -3.26 -1.70 -2.21 3.23 5.69 每股净资产 32.26 35.08 36.71 39.39 44.15 每股销售收入 8.12 8.82 19.61 30.61 49.47 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE - - 80 49 27 PB 4.1 3.7 3.6 3.3 3.0 EV/EBITDA 79.2 152.6 80.7 38.6 20.0 股息率