向特定对象发行A股股票预案点评：碳中和背景下储能市场前景广阔，定增扩产保障未来业绩高增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年2月4日 公司研究 碳中和背景下储能市场前景广阔，定增扩产保障未来业绩高增 ——阳光电源（300274.SZ）向特定对象发行A股股票预案点评 买入（维持） 事件：公司日前发布定增预案，拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过41.46亿元，在扣除发行费用后将用于年产100GW新能源发电装备制造基地项目、研发创新中心扩建项目、全球营销服务体系建设项目、以及补充流动资金。 拟募资24亿元扩产100GW逆变器产能，行业景气度提升背景下保障出货量。公司拟募资24亿元扩产100GW产能（其中70GW光伏逆变设备、15GW风电变流器、15GW储能变流器产能），在公司2020年逆变器出货超30GW（我们预计）、逆变器设备产能利用率持续超过100%超负荷运转的背景下，通过扩产提升生产资源的利用效率，增强规模化效应并保障出货量，进一步提升市场份额并巩固行业龙头地位。 拟募资5亿元加码全球营销服务体系建立，助力公司海外市场市占率进一步提升。公司海外逆变器销售业务在美国抢装、欧洲回暖、竞争对手拓展受阻等多方因素影响下，2020年前三季度海外逆变器销量达15GW，保持了全球逆变器销售市占率第一的地位，且价格的下跌幅度亦有所放缓。本次公司拟募资5亿美元加码全球营销服务体系建立，通过营销体系推动公司出口规模持续提升，抓住海外销售盈利能力强于国内的特点在海外市场实现进一步扩展，也能确保全球市场的市占率在21%（截至2020年6月末）的基础上实现稳步提升。 储能市场空间广阔，碳中和背景下有望加速放量。碳中和背景下新能源装机量将维持高速增长，而新能源发电量占比的持续提升也对发电侧储能配置提出了新的要求。公司正加速拓展储能逆变器市场，在北美的工商业储能市场和澳洲的光储系统市占率均超过20%（截至2020年6月末）；未来随着我国加大对储能行业的支持和建设力度，公司储能逆变器业务有望成为公司新的盈利增长点。我们预计公司2020年储能业务营业收入约10亿元，本次定增抓住逆变器市场景气期机遇加大扩产力度，目前投运产能约30GW，计划未来总产能达100GW，为公司储能龙头地位提供有力支撑。 维持“买入”评级：受益于海外市场（欧洲、美国）景气度提升，公司海外逆变器销量未来两年仍将维持持续上升态势，且储能市场空间的逐步打开将给公司带来更大市场空间，我们维持原盈利预测，预计公司20-22年实现归母净利润19.17/25.60/32.90亿元，对应20-22年EPS1.32/1.76/2.26元，当前股价对应20-22年PE为83/62/48倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险，EPC和储能订单不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,369 13,003 18,718 22,204 26,356 营业收入增长率 16.69% 25.41% 43.95% 18.62% 18.70% 净利润（百万元） 810 893 1,917 2,560 3,290 净利润增长率 -20.95% 10.24% 114.80% 33.54% 28.51% EPS（元） 0.56 0.61 1.32 1.76 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.51% 10.39% 18.19% 19.87% 20.72% P/E 196 179 83 62 48 P/B 20.6 18.6 15.1 12.4 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-02-04 当前价：109.50元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.57 总市值(亿元)： 1595.35 一年最低/最高(元)： 9.39/114.07 近3月换手率： 236.95% 股价相对走势 -10%218%447%675%904%02-2003-2005-2006-2008-2009-2011-2012-20阳光电源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 38.63 126.95 936.44 绝对 42.54 140.66 981.04 资料来源：Wind 相关研报 业绩超预期，海外市场逆变器销量高增——阳光电源（300274.SZ）2020年三季报点评（2020-10-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 阳光电源（300274.SZ） 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 10,369 13,003 18,718 22,204 26,356 营业成本 7,791 9,907 13,449 15,784 18,549 折旧和摊销 144 220 247 275 304 税金及附加 35 47 67 79 94 销售费用 698 918 1,322 1,554 1,845 管理费用 295 349 518 577 685 研发费用 482 636 917 1,044 1,239 财务费用 16 8 138 176 151 投资收益 66 22 22 22 22 营业利润 912 1,048 2,232 2,975 3,819 利润总额 923 1,032 2,216 2,959 3,803 所得税 105 120 258 345 443 净利润 817 912 1,958 2,615 3,360 少数股东损益 8 19 41 54 70 归属母公司净利润 810 893 1,917 2,560 3,290 EPS(按最新股本计) 0.56 0.61 1.32 1.76 2.26 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 181 2,480 740 2,414 3,464 净利润 810 893 1,917 2,560 3,290 折旧摊销 144 220 247 275 304 净营运资金增加 901 -960 3,509 1,815 1,740 其他 -1,673 2,328 -4,933 -2,237 -1,869 投资活动产生现金流 -555 -1,605 -478 -478 -478 净资本支出 -839 -682 -500 -500 -500 长期投资变化 124 170 0 0 0 其他资产变化 161 -1,093 22 22 22 融资活动现金流 615 -20 1,645 -751 -1,047 股本变化 3 6 0 0 0 债务净变化 744 135 1,810 -356 -770 无息负债变化 729 3,232 4,029 2,721 3,384 净现金流 255 864 1,907 1,185 1,940 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 18,493 22,819 30,646 35,407 41,089 货币资金 3,176 4,457 6,364 7,549 9,489 交易性金融资产 0 1,388 1,388 1,388 1,388 应收帐款 6,313 6,672 10,478 12,630 14,754 应收票据 920 693 997 1,183 1,404 其他应收款（合计） 502 560 805 955 1,134 存货 2,459 3,339 4,556 5,358 6,308 其他流动资产 844 980 980 980 980 流动资产合计 14,465 18,429 26,003 30,539 36,025 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 124 170 170 170 170 固定资产 2,409 2,936 3,175 3,385 3,565 在建工程 98 23 17 12 8 无形资产 89 108 103 98 93 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 54 11 11 11 11 非流动资产合计 4,028 4,390 4,643 4,868 5,064 总负债 10,698 14,064 19,904 22,268 24,883 短期借款 423 333 1,926 1,170 0 应付账款 3,957 5,858 7,952 9,333 10,967 应付票据 3,098 3,480 4,725 5,545 6,517 预收账款 617 1,562 2,249 2,668 3,167 其他流动负债 104 68 68 68 68 流动负债合计 9,248 12,193 17,703 19,668 21,716 长期借款 1,255 1,596 1,996 2,396 2,796 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 181 203 203 203 369 非流动负债合计 1,450 1,871 2,201 2,601 3,167 股东权益 7,795 8,755 10,743 13,138 16,206 股本 1,452 1,457 1,457 1,457 1,457 公积金 3,544 3,681 3,873 3,972 3,972 未分配利润 2,869 3,596 5,219 7,461 10,459 归属母公司权益 7,706 8,594 10,541 12,882 15,880 少数股东权益 89 161 201 256 326 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 24.9% 23.8% 28.1% 28.9% 29.6% EBITDA率 9.7% 11.9% 15.4% 16.5% 17.1% EBIT率 8.3% 10.1% 14.1% 15.3% 16.0% 税前净利润率 8.9% 7.9% 11.8% 13.3% 14.4% 归母净利润率 7.8% 6.9% 10.2% 11.5% 12.5% ROA 4.4% 4.0% 6.4% 7.4% 8.2% ROE（摊薄） 10.5% 10.4% 18.2% 19.9% 20.7% 经营性ROIC 8.3% 13.6% 18.7% 20.7% 22.9% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 58% 62% 65% 63% 61% 流动比率 1.56 1.51 1.47 1.55 1.66 速动比率 1.30 1.24 1.21 1.28 1.37 归母权益/有息债务 3.90 4.07 2.69 3.61 5.68 有形资产/有息债务 9.23 10.66 7.74 9.85 14.59 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 6.73% 7.06% 7.06% 7.00% 7.00% 管理费用率 2.85% 2.69% 2.77% 2.60% 2.60% 财务费用率 0.15% 0.06% 0.74% 0.79% 0.57% 研发费用率