请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月31日买入南方航空（600029.SH）计提减值导致全年亏损加大，看好疫情消退后业绩反转核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值8.55-8.55元收盘价6.19元总市值/流通市值104908/104908百万元52周最高价/最低价8.03/5.09元近3个月日均成交额353.11百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《南方航空-600029-2021年三季报点评：疫情影响业绩为负，亏损小于预期》——2021-11-02《南方航空-600029-2021年中报点评：二季度大幅减亏，扣汇利润已逐步接近疫情前》——2021-09-01《南方航空-600029-2021年一季报点评：客运恢复较好，将持续复苏趋势》——2021-05-01《南方航空-600029-2020年年报点评：货邮亮眼，减值致业绩在预期下沿》——2021-04-01《南方航空-600029-深度报告：南北呼应比翼齐飞，周期反转木棉花开》——2021-03-16南方航空披露2021年报。南方航空披露2021年报，全年营业收入1016.4亿，同比增9.8%，实现归母净利润-121.0亿，亏损同比扩大11.6%；四季度公司营业收入231.5亿，同比降14.9%，实现归母净利润-59.84亿。四季度疫情反复客流相对低迷，收入符合预期。2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于2020年，但国门仍几近关闭，海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发，客流相对表现低迷拖累全年表现。公司整体运投及业务量表现同比出现下滑，国内线小幅提升，客座率小幅下降。因行业供给收紧，需求同比仍有复苏，行业客流结构的改变，公司客公里收益同比提高7.6%，其中国内线同比增12.3%，国际线增68.4%。货邮方面，公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司，得益于货邮高景气，公司货邮收入同比增长20.6%，收入占比达到19.6%。综合来看，公司全年收入符合预期。航油成本压力提升，减值计提导致四季度亏损高于预期。2021年航油价格逐季度提升，公司航油成本255.1亿，同比提高35.7%，单位ASK航油成本同比升36.2%，其余成本相对稳定，单位ASK非油成本同比升3.8%。费用端，公司各项费用变化不大，得益于公司再融资缓解资金压力，扣汇财务费用出现一定下滑。2021年公司计提减值准备26.14亿，导致四季度亏损高于预期。2022年初压力延续，看好疫情消退后业绩反转。2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散，国内出行全面恢复正常化尚需时日，但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改，供给全面收紧为供需反转创造先决条件，如有朝一日严格的防疫政策发生改变，需求释放有望带来航司业绩大幅上行。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持“买入”评级。2021年初至今疫情持续超出我们预期，民航需求全面复苏的节点大概率推后。基于2023年起管控可能逐步打开的假设，我们自23.4亿、146.3亿分别下调2022-2023年盈利预测至-71.4亿、44.7亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司归母净利润157.9亿，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)92,561101,644127,651151,871202,118(+/-%)-40.0%9.8%25.6%19.0%33.1%净利润(百万元)-10842-12103-7144.234469.3015793.36(+/-%)-509.0%11.6%---162.6%253.4%每股收益（元）-0.71-0.71-0.420.260.93EBITMargin-12.9%-11.4%-6.7%4.8%11.4%净资产收益率（ROE）-15.6%-17.9%-11.8%6.9%20.9%市盈率（PE）-9.0-8.9-15.124.16.8EV/EBITDA620.4-262.1276.020.310.7市净率（PB）1.411.591.781.671.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2南方航空披露2021年年报：南方航空披露2021年报，全年营业收入1016.4亿，同比增9.8%，实现归母净利润-121.0亿，亏损同比扩大11.6%；四季度公司营业收入231.5亿，同比降14.9%，实现归母净利润-59.84亿。图1：南方航空营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：南方航空单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：南方航空归母净利润及增速（单位：亿元）图4：南方航空单季归母净利润及增速（单位：百万）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理四季度疫情反复客流相对低迷，收入符合预期。2021年民航客流历经波折，全年来看表现强于2020年，但国门仍几近关闭，海外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发，客流相对表现低迷拖累全年表现。公司全年ASK2139.2亿，同比降0.4%，其中国内、国际、地区线分别同比升5.8%，降60.4%，降16.0%；RPK1524.3亿，同比降0.7%，其中国内、国际、地区线分别同比升5.8%、降49.0%，降36.2%。因行业供给收紧，需求同比仍有复苏，行业客流结构的改变，公司客公里收益同比提高7.6%，其中国内线同比增12.3%，国际线增68.4%。 gYlWiYaZhY8VjYpPzRoPnN9P9R6MoMpPsQnPiNqQnRfQrRpO7NrRzQNZsRvNuOsQtR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3货邮方面，公司是三大航中唯一保留全货机运营的公司，得益于货邮高景气，公司货邮收入198.9亿，同比增长20.6%，收入占比达到19.6%。综合来看，公司全年收入符合预期。图5：南方航空ASK及同比增速图6：南方航空季度ASK及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：南方航空RPK及同比增速图8：南方航空单季度RPK及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：南方航空客座率及同比变化图10：南方航空季度客座率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：南方航空客公里收益变化图12：南方航空季度单位RPK营业收入资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理航油成本压力提升，减值计提导致四季度亏损高于预期。2021年航油价格逐季度提升，公司航油成本255.1亿，同比提高35.7%，单位ASK航油成本同比升36.2%，达到0.1192元。其余成本相对稳定，单位ASK非油成本0.3680元，同比升3.8%。图13：南方航空航油成本及同比图14：南方航空季度航油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图15：南方航空非油成本及同比图16：南方航空季度非油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图17：南方航空单位ASK非油成本及同比图18：南方航空季度单位ASK非油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用端，公司各项费用变化不大，其中销售、管理及研发费用率分别为4.9%、3.6%，同比分别下降0.8pct、0.7pct。财务费用因汇兑收益减少而有所提升，财务费用率4.0%，同比提高0.7pct，得益于公司再融资缓解资金压力，扣汇财务费用出现一定下滑，为56.0亿，扣汇财务费用率下降5.5%。2021年公司计提减值准备26.14亿，导致四季度亏损高于预期。全年扣汇利润总额154.8亿，同比减亏17.1%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图19：南方航空费用率走势图20：南方航空季度费用率走势资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图21：南方航空扣汇利润总额图22：南方航空季度扣汇利润总额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022年初压力延续，看好疫情消退后业绩反转。2022年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散，国内出行全面恢复正常化尚需时日，但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改，供给全面收紧为供需反转创造先决条件，如有朝一日严格的防疫政策发生改变，需求释放有望带来航司业绩大幅上行。投资建议：维持“买入”评级。2021年初至今疫情持续超出我们预期，民航需求全面复苏的节点大概率推后。基于2023年起管控可能逐步打开的假设，我们自23.4亿、146.3亿分别下调2022-2023年盈利预测至-71.4亿、44.7亿，引入2024年盈利预测，预计2024 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7年公司归母净利润157.9亿，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物2582321841165532140619933营业收入92561101644127651151871202118应收款项25562898419749937199营业成本94903104229125121131379163961存货净额17601652222619952307营业税金及附加330365511607808其他流动资产88461133711106911211116销售费用52484993631277068937流动资产合计3898537866343023786041120管理费用39893678424148775459固定资产118192122686129026142811156582财务费用29934025443157115763无形资产及其他61556564630160395776投资收益(401)284210700900投资性房地产157110149855149855149855149855资产减值及公允价值变动40702305200200200长期股权投资56735977617763276477其他收入(4408)(1245)000资产总计326115322948325662342892359810营业利润(15641)(14302)(12555)249118290短期借款及交易性金融负债5012454106551826676756767营业外净收支455399396440004500应付款项12252121831749016629