亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月31日买入中国国航（601111.SH）亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性核心观点公司研究·财报点评交通运输·航空机场证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆021-60933128010-88005378jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cnS0980521010004S0980521030003基础数据投资评级买入(维持)合理估值12.00-12.00元收盘价9.50元总市值/流通市值137988/137988百万元52周最高价/最低价11.38/6.23元近3个月日均成交额533.58百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国国航-601111-2021年三季报点评：疫情扰动延续亏损，业绩释放需待防疫政策松动》——2021-11-02《中国国航-601111-2021年中报点评：减亏略超预期，看好远期业绩表现》——2021-08-31《中国国航-601111-2021年一季报点评：一季度续亏，二季度有望显著减亏》——2021-05-01《中国国航-601111-2020年年报点评：市场低迷及投资损失拖累业绩，看好复苏趋势》——2021-03-31《中国国航-601111-深度报告：周期探底，凤凰启航》——2021-02-08中国国航披露2021年年报：中国国航披露2021年报，全年营业收入745.3亿，同比增长7.2%，其中四季度营业收入170.7亿，同比降18.9%；全年归母净利润-166.4亿，亏损同比扩大22.3亿，其中四季度归母净利润-63.2亿，亏损同比扩大20.2亿。疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增7.2%。2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，旅客周转量同比下降4.7%，客座率68.63%，同比下降1.74pct，其中国内线业务量同比有所提升，国际线业务量仍录得明显下降。行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变及国际线高运价，公司全年客公里收益同比提高近10%，相比2019年提高4.4%。此外，货邮高景气拉动公司营收，整体收入同比增7.2%。航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续。2021年油价整体上行，公司全年航油成本207亿，同比提高39.7%，单位ASK航油成本提高43%至0.1358元。非油成本方面，由于固定成本占比较高，公司运投同比下滑，单位ASK非油成本同样录得提升，为0.4372元，同比升9.7%。费用端，公司销售、管理、研发费用基本稳定，费用率水平波动不大，财务费用则因汇兑损益同比下降而有明显提升，扣汇财务费用小幅提高，波动不显著。因国泰航空大幅减亏，公司投资收益-7.46亿，投资损失同比降51.7亿，其余科目变化不大。受制于疫情反复下国内需求波动及国门几乎关闭的背景下国际线有价无量的局面，公司业绩亏损延续，亏损幅度加大。2022年不确定性持续，看好疫情结束后的周期弹性。2022年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续，为周期反转创造先决条件，如有朝一日决策层在权衡利弊后改变策略，民航向上弹性大。历史上看，公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦周期反转，业绩有望创造历史新高。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故投资建议：维持“买入”评级。考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调2022-2023年盈利预测，自21.2亿、156.8亿下调至-107.1亿、26.0亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司业绩为185.8亿。我们继续看好疫情消退后的供需反转，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)69,50474,53296,450122,581175,484(+/-%)-49.0%7.2%29.4%27.1%43.2%净利润(百万元)-14409-16642-10705260118575(+/-%)-324.8%15.5%---124.3%614.3%每股收益（元）-1.05-1.21-0.780.191.35EBITMargin-21.3%-27.5%-15.0%2.6%15.1%净资产收益率（ROE）-18.6%-27.1%-21.1%4.9%28.1%市盈率（PE）-7.8-6.8-10.643.56.1EV/EBITDA-57.6-31.5-109.523.89.3市净率（PB）1.541.952.362.251.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中国国航披露2021年年报：中国国航披露2021年报，全年营业收入745.3亿，同比增长7.2%，其中四季度营业收入170.7亿，同比降18.9%；全年归母净利润-166.4亿，亏损同比扩大22.3亿，其中四季度归母净利润-63.2亿，亏损同比扩大20.2亿。图1：中国国航营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：中国国航单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国国航归母净利润及增速（单位：亿元）图4：中国国航单季归母净利润及增速（单位：百万）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增7.2%。2021年内疫情频繁扰动，年初就地过年阴霾过后，4-5月份民航国内市场需求全面超越疫情前，但暑运未过半，南京疫情的扩散再度对需求造成沉重打击，国庆假期过后，各地疫情散发不断，尤其在四季度，民航需求持续低位运行。公司核心基地为北京，北京防疫政策更为严格，导致公司业务量承压。公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，旅客周转量同比下降4.7%，客座率68.63%，同比下降1.74pct。全年来看，公司国内线业务量同比有所提升，ASK同比增7.7%，RPK同比增4.5%，客座率69.55%，同比下降2.10%，国际线则因国门几乎关闭，业务量同比再度大幅下降。 lViZjZfUmXdYiZmMzRrQmMaQbP8OnPnNoMnPeRnNmPkPmPnMaQnMtPvPtRtQNZsPuN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变，刚需旅客占比增加，旅游客因各地限制政策全线低迷，公司国内线客公里收入0.5318元，同比提高7.4%。国际线因“五个一”政策导致供给几近归零，导致量跌价升，国际线客公里收益大涨109%至1.8523元，四倍于疫情前。整体来看，公司全年客公里收入0.5574元，比提高近10%，相比2019年提高4.4%。此外，2021年货邮运输保持全面高景气，拉动公司营收，整体收入同比增7.2%。图5：中国国航ASK及同比增速图6：中国国航季度ASK及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：中国国航RPK及同比增速图8：中国国航单季度RPK及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：中国国航客座率及同比变化图10：中国国航季度客座率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：中国国航客公里收益变化图12：中国国航季度单位RPK营业收入资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续。2021年油价整体上行，呈现前低后高的走势，导致公司航油成本显著上行，全年为207亿，同比提高39.7%，单位ASK航油成本提高43%至0.1358元。非油成本方面，由于固定成本占比较高，公司全年非油营业成本为651.4亿，同比提高7.1%，叠加公司运投同比下滑，单位ASK非油成本录得提升，为0.4372元，同比升9.7%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：中国国航航油成本及同比图14：中国国航季度航油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图15：中国国航非油成本及同比图16：中国国航季度非油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图17：中国国航单位ASK非油成本及同比图18：中国国航季度单位ASK非油成本及同比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6费用端，公司销售、管理、研发费用基本稳定，费用率水平波动不大，其中销售、管理及研发费用率分别为6.0%、6.2%，同比降0.3%，升0.1%。财务费用则因汇兑损益同比下降而有明显提升，2021年汇兑收益为12.4亿，2020年为36.0亿，扣汇财务费用为53.6亿，同比小幅提高。因国泰航空大幅减亏，公司投资收益-7.46亿，投资损失同比降51.7亿，其余科目变化不大。受制于疫情反复下国内需求波动及国门几乎关闭的背景下国际线有价无量的局面，公司业绩亏损延续，亏损幅度加大。图19：中国国航费用率走势图20：中国国航季度费用率走势资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图21：中国国航扣汇利润总额图22：中国国航季度扣汇利润总额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022年不确定性持续，看好疫情结束后的业绩弹性。2022年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏的不确定性仍然存在，但 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7行业性的供给收紧已经出现并将持续，为周期反转创造先决条件，如有朝一日决策层在权衡利弊后改变策略，民航向上弹性大。历史上看，公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦周期反转，业绩有望创造历史新高。投资建议：维持“买入”评级。考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调2022-2023年盈利预测，自21.2亿、156.8亿下调至-107.1亿、26.0亿，引入2024年盈利预测，预计2024年公司业绩为185.8亿。我们继续看好疫情消退后的供需反转，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济超预期下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告8附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物657516710122951142313038营业收入695047453296450122581175484应收款项29492995396453737692营业成本7563185844100263107088133463存货净额18542050245218292316营业税金及附加217268318245351其他流动资产83578638675273558774销售费用43664452510162298477流动资产合计