海外公司财报点评：双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月29日买入金山软件（03888.HK）双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(上调)合理估值30.80-33.40港元收盘价22.60港元总市值/流通市值30788/30788百万港元52周最高价/最低价39.01/17.30港元近3个月日均成交额149.41百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏》——2022-09-30《金山软件（03888.HK）-《剑侠世界3》表现优秀，双订阅高速增长》——2022-08-28《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》——2022-04-08《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》——2022-04-08《金山软件-03888.HK-财报点评：《剑网归来》海外有惊喜，办公业务继续高增长》——2021-11-17游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业。2022Q3，公司实现营业收入18.4亿元，同比增长22%。其中办公软件及服务收入同比增长25%；网络游戏及其他收入同比增长18%。本季度录得归母净亏损61亿元，但亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前64.86亿元，以及分占联营公司亏损4.14亿元。本季度公司实现经营利润3.32亿元，同比增长15%；经营利润率为18%，整体维持健康水平。持续改善个人用户体验，明年改善会员体系，明年年底前停止广告业务。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅3个月以上）首次超过订阅3个月以内的会员。公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长。其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS已于10月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。《剑侠世界3》推动游戏收入增长。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约8.3亿元，同比增长18%，增量主要由2021Q4上线的手游新品《剑网1：归来》及《剑侠世界3》贡献。《剑侠世界3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在30-60名。公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性，二次元游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌RPG《彼界》已获版号。投资建议：公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力，公司持续推进订阅化转型，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计2022-2024年收入为75.53/92.50/112.87亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将2022-2024归母净利润预测调整为-54.60/5.19/13.37亿元，原为4.06/8.55/12.85亿元。我们以分部估值法，计算合理股价区间为30.8-33.4港币（较原目标价上调15%/12%），较当前股价有36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,3717,5539,25011,28713,276(+/-%)13.9%18.5%22.5%22.0%17.6%净利润(百万元)395-546051913371734(+/-%)-96.1%---109.5%157.5%29.7%每股收益（元）0.29-4.010.380.981.27EBITMargin15.8%16.7%18.9%20.8%21.4%净资产收益率（ROE）1.6%-28.3%2.6%6.3%7.6%市盈率（PE）71.8-5.254.721.217.8EV/EBITDA31.725.920.015.613.4市净率（PB）1.151.471.431.341.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业游戏和办公均取得健康增长，联营公司计提减值拨备拖累净利润。2022Q3，公司实现营业收入18.4亿元，同比增长22%。其中办公软件及服务收入同比增长25%；网络游戏及其他收入同比增长18%。本季度，公司持续经营业务实现净利润-59亿元，净利率为-322%（去年同期为47%）；其中归属于母公司的净利润-61亿元，去年同期为盈利5.7亿元。本季度录得亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前64.86亿元，以及分占联营公司亏损4.14亿元。主业经营利润率约18%，整体维持健康水平。本季度公司实现经营利润3.32亿元，同比增长15%；经营利润率为18%，同比微降1pct，主要因销售费率提升3pct。其中《剑侠世界3》于8月公测期间进行大规模推广，带来销售费率的提升。图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%）图2：公司营业收入结构变化（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%）图4：公司持续经营业务净利润及净利率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利及毛利率（百万元、%）图6：公司三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理办公业务：持续订阅化转型，明年改善个人会员体系个人订阅和机构订阅维持较高增速。2022Q3，公司办公软件及服务收入为10亿元，同比增长25%。个人订阅和机构订阅分别增长43%和47%，是收入增长的核心驱动力。分业务场景来看：1)个人业务：提升会员渗透率和长周期占比，明年将变革会员体系，并于明年年底前停止广告业务。公司持续通过产品价值提升付费渗透率和长周期会员占比。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅3个月以上）首次超过订阅3个月以内的会员。为了提升用户体验，公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。2)机构业务：持续订阅化转型，WPS公文版发布。公司在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长，其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS已于10月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。加强多端场景使用，PC端活跃用户数稳定增长。截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长11%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8%。移动端增速有所放缓，主要因近期智能手机出货量下降，对预装产生了不利影响。公司会加强用户的多端使用，尤其是PC端场景活跃用户数预计会保持稳定增长。毛利率受云文档使用量提升影响。2022Q3，金山办公毛利率同比下降4pct至85%，主要因云文档的使用量提升，增加了带宽服务器成本。目前公司正在控制这一成本，预计全年毛利率维持在和去年类似水平。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%）图8：金山办公归母净利润及利润率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：金山办公毛利及毛利率（亿元、%）图10：金山办公三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：金山办公主要产品月活及增速（百万、%）图12：WPSOfficePC和移动端月活（百万）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5游戏业务：《剑侠世界3》持续推动增长，但版号仍具不确定性《剑侠世界3》表现优秀，推动游戏收入持续回暖。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约8.3亿元，同比增长18%，增量主要由2021Q4上线的手游新品《剑网1：归来》及《剑侠世界3》贡献。《剑侠世界3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在30-60名。公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性。公司因宏观环境原因，原计划于四季度上线的《魔域2手游》延期至明年春节前后发行。同时，公司仍有多款储备游戏待上线，计划全球同步发行，因此需要等待版号审批。其中二次元射击游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌RPG《彼界》已获版号，从测试来看产品品质也较为成熟，推荐重点关注。图13：网络游戏及其他收入和增速（百万元、%）图14：《剑侠世界3》iOS畅销榜排名情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理及测算盈利预测与投资建议公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力：个人业务方面，公司持续提升用户体验，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响；机构业务方面，公司持续推进订阅化转型，提升金山数字办公平台在政企用户的渗透率。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计2022-2024年收入为75.53/92.50/112.87亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将2022-2024归母净利润预测调整为-54.60/5.19/13.37亿元，原为4.06/8.55/12.85亿元。我们以分部估值法，给予游戏业务2023年10-12倍PE，给予办公业务2023年28-30倍PE，给予金山云2023年0.6-0.7倍PS，加上现金，合计合理股价区间为30.8-33.4港币（较原目标价上调15%/12%），较当前股价有36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。风险提示宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E利润表（百万元）20212022E2023E2024E现金及现金等价物455390281054212452营业收入63717553925011287应收款项2531227625342938营业成本1157145317522109存货净额19111316毛利5214609974989179其他流动资产9101617销售费用(1065)(1252)(1434)(1693)流动资产合计21652228812535528407管理费用(3117)(3503)(4237)(5057)固定资产1259129413161326其他收入328286307307无形资产及其他483423364308营业利润1361163121342736投资性房地产484484484484财务费用273320389432长期股权投资12658676769077054分占联营合营损益(1333)(1414)(1273)(891)资产总计36535318483442637579营业外净收支8