地产论道之库存篇（十八）：车位，解密库存

当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对2023年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约11.7亿方，去化周期仅11.6个月，基本回到2010年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止2022年三季度末达到79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。 传统库存测算方式出现数据无法解释的地方，大胆假设是车库的影响导致新开工被低估，而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题，一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖，另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因，通常地下车库不包括在新开工的计容面积里，而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在1:0.4~1:0.8，重新调整测算后发现，已开工未销售库存（含车库）在46.1-52.9亿方，按照滚动12个月销售的去化周期在48.3-55.3个月，处于历史高位水平，扣除掉车库后的住宅库存在42.7-48.5亿方，去化周期在50.6-57.6个月，同样处于历史高位水平，因此当前实际的库存应该是偏高，而不是偏低。 从结构上看，扣除掉“死库存”的有效库存同样处于历史较高水平。市场上也提出房企负债高，可能对应了难以去化的死库存，真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分，1）前面提到的车库，2）低能级城市难以去化的库存，3）“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位，由于低能级城市库存难以获取，因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的12.6%，短期虽然造成一定的供给缺口（因为无法形成有效供给），但市场库存依然在36~58亿方，且预计未来仍然将重新释放。假设2023年商品住宅销售9.7-10.3亿方（-10%~-15%的增速），住宅新开工7.9亿方（-10%的增速），那么预计需要至少5年使得市场库存回到2015年的水平，因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。 基于车库的假设，我们认为中期商品房供需并不存在缺口，但要重视结构性复苏。考虑到市场需求预计在2023年下半年回暖，在市场没有明显复苏之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱，拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023年预计整体呈现供需两弱的情况，但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏，一二线城市已经在逐渐回暖。我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。 风险提示：如果车位统计口径假设不成立，则本报告结论不成立。 1.投资要点 核心结论： 当前库存在累积而非下降，库存去化周期在提升且处于历史较高水平，而非处于历史低位水平。因此，2023年商品房供给并不存在短缺的情况，新开工的复苏将在需求复苏之后，我们预计销售的复苏在2023年下半年，因此预计新开工投资端的复苏在2023年底或者2024年初。2023年市场回暖以一二线城市率先复苏，我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。 图1：传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位 图2：传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位 图3：考虑车位的影响，住宅库存仍处于历史高位 图4：考虑车位的影响，含车库的库存仍处于历史高位 2.市场认为当前房地产库存较低，对投资端预期改善 当前市场认为行业库存和去化周期回到历史低位，因此对2023年拿地和新开工投资出现乐观预期。当前市场认为房地产库存较低，而随着需求和销售的恢复，市场会出现供不应求的情况，从而出现供需两旺，新开工预计出现超预期回暖的情况。市场常用的测算较广义库存的方式是用累计新开工*系数-累计销售，原因在于广义库存（已拿地未销售）测算出来误差较大，且数据缺失较严重，考虑到拿地需在一年内动工的条件限制，因此大家通常用累计新开工*系数-累计销售来模拟这个广义库存。系数通常采取的是0.95，原因在于有部分物业存在自持的可能性，用这个方法测算得到的库存水平回到2012年水平，约11.7亿方，去化周期约10.6个月，均处于历史低位水平。 图5：传统计算方式得出当前房地产市场库存处于历史低位 图6：传统测算方式得出当前库存去化周期处于历史低位 但是传统测算库存方法出现两个问题，首先库存下降与房企资产负债率提升相违背，其次是多个省市数据异常无法得到合理解释。首先，传统测算方式下，房地产行业库存自2015年以来处于下降状态，虽然在2018-2020年出现了库存累积的情况，但是整体库存是往下走的。但是房企的资产负债率持续处于攀升阶段，从负债对应到存货端来看，当房企资产负债率往上抬升且总负债处于扩张时就意味着房企存货也在增加，那么就与当前传统测算方式出来的库存下降是相反的结论。其次，传统测算方式下的库存，从结构上来看，多个省市出现连续多年负库存的情况，而且难以得到合理解释。 图7：传统测算的库存下降结论与房企资产负债率提升相违背 图8：传统测算方式下过个省市出现连续多年负库存无法解释 传统测算方式下，2023年拿地和新开工的预期将出现明显向好。如果按照传统测算方式得出的结论就是当前库存不足，随着需求的回暖，短期会带来商品房供给不足，因此对2023年拿地和新开工的判断都会比较乐观。但是，我们认为传统的测算方式可能存在新开工低估，或者销售高估的可能性，因此调整测算方式后我们发现当前实际的库存处于偏高，而非偏低，因此认为当前拿地和新开工的复苏仍将后移。 图9：当前拿地和新开工处于低位，传统测算下判断2023年迎来复苏 3.假设是车库的影响，使得地产库存被低估 大胆假设是地下车库的影响导致传统测算方式下库存被低估。我们认为由于统计口径的不一，导致新开工被低估，而销售被高估，因此需要通过合理的车位配比来拆分出销售当中隐藏的车库面积或者新开工中隐藏的配套车库面积。调整后发现实际库存应该在46.1~52.9亿方（含车库），处于历史高位，且负库存的情况也有所改善，对应到传统方式累计新开工*系数，这个系数应该上调至1.1左右的水平。 图10：上调系数得出当前房地产市场库存处于历史较高水平 图11：上调系数得出当前库存去化周期处于历史较高水平 3.1.假设是地下车库的原因导致传统测算库存被低估 大胆假设新开工的低估和销售的高估可能来自于地下车库的影响。我们前面提到，传统测算方式下多个省市出现连续多年负库存的情况，因此认为可能新开工出现了低估，而销售出现了高估。存在的可能性包括： 1）历史遗留问题，例如存在划拨、转让，甚至勾地的行为，没有计入到1999年以后的新开工。2）过去房企囤地主要是通过打桩计入到新开工然后闲置的方式进行，如果后期出现重新规划，那么使得真实项目的面积统计不准确。3）新开工面积主要是计容建筑面积，即主要是地面上的部分，不包括地下的停车场，而商品房销售合同里通常又包括车位等面积，因此使得新开工可能被低估，销售面积被高估的可能性。由于历史遗留问题无法从公开数据得到真实土地数据，同时重新规划的项目也难以统计，因此我们这里从车库的角度来重新测算真实住宅的库存。 图12：地下车位的统计忽略导致新开工面积被低估，销售面积被高估 3.2.调整测算方式后发现当前库存约在50亿方左右 重新调整测算方式后发现当前库存在50亿方的体量。在我们的新的测算方式中，有几个重要假设：1）车位配比；2）单个车位面积；3）单套住宅面积，以及其他的动态调整。其中车位配比，一般住宅小区的车位配比在1:0.4~1:0.8，预计发展到2022年平均达到1:0.9。最后重新测算后发现当前包含车库的库存应该在46.1-52.9亿方。 表1：重新测算库存中车位配比等是重要假设条件 3.2.1.方法一：修复新开工后包含车库的库存在46-53亿方 按照车位配比1:0.8测算，当前包含车库的库存处于历史高位，基本上在2020年水平。过去中国小区的车位配比通常在1:0.4~1:0.8的水平，假设随着20余年以来的发展，当前整体车位配比在1:0.9的水平，因此从1999年以来车位配比出现缓慢增长。考虑每个车位的面积在30平方米，每套住宅的平均面积在100平方米，按照车位配比1:0.8来说，即每100平方米的住宅新开工，隐含了约24平方米的车位新开工，即实际开工为124平方米，其中住宅和车库分别占比81%和19%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销售面积，得到截止2022年底，包含车库的住宅库存在52.9亿方，去化周期在55.3个月。 图13：按照车位配比1:0.8测算，包含车位的住宅库存在53亿方 按照车位配比1:0.4测算，当前包含车库的库存同样处于历史高位，基本上在2020年水平。如果将车位配比调整为1:0.4，同样的，考虑每个车位的面积在30平方米，每套住宅的平均面积在100平方米，那么每100平方米的住宅新开工，隐含了约12平方米的车位新开工，即实际开工为112平方米，其中住宅和车库分别占比89%和11%。因此用这个调整后的累计新开工面积*0.95-累计销售面积，得到截止2022年底，包含车库的住宅库存在46.1亿方，去化周期在48.3个月。 图14：按照车位配比1:0.4测算，包含车位的住宅库存在46亿方 3.2.2.方法二：调整销售数据后纯住宅的库存在43-49亿方 按照车位配比1:0.8测算，当前住宅库存处于历史高位，基本上在2020年水平。车位配比在1:0.8时，按照前面的测算，每100平方米的住宅新开工，隐含了约24平方米的车位新开工，即实际开工为124平方米，其中住宅和车库分别占比81%和19%。假设在销售中，2019年以后的销售，车位销售给予一定的折扣，意味着近年来随着新推楼盘车位配比的提升，车位的供给大幅提升，车位的销售出现一定滞销，使得车位销售的占比从1999年的19%下降到2022年的11%。截止到2022年底，调整后的实际住宅库存为48.5亿方，车库库存为4.4亿方，去化周期分别在57.6个月和38.7个月。 图15：车位配比1:0.8下，住宅库存仍处于历史高位 图16：车位配比1:0.8下，车库的库存同样处于累积 按照车位配比1:0.4测算，当前住宅库存处于历史高位，基本上在2020年水平。车位配比在1:0.4时，按照前面的测算，每100平方米的住宅新开工，隐含了约12平方米的车位新开工，即实际开工为112平方米，其中住宅和车库分别占比89%和11%。同样给予2019年以后的车位销售一定折扣，车位销售占比从1999年的11%提升到2018年的17%，再回落到2022年的11%。截止到2022年底，调整后的实际住宅库存为42.7亿方，车库库存为3.4亿方，去化周期分别在50.6个月和30.6个月。 图17：车位配比1:0.4下，住宅库存仍处于历史高位 图18：车位配比1:0.4下，车库的库存同样处于累积 3.3.调整测算方式后当前数据得到合理解释 调整测算方式后，资产负债率提升与库存累积相匹配，能够得到合理解释。我们前面提到房企的资产负债率和负债在过去几年都是属于增长状态，意味着对应到的房地产项目应该也是增长而非下降，调整测算方式后，库存确实处于增长，而非下降。 图19：房企资产负债率和负债在持续上升 图20：房地产行业库存同样处于累积（车位配比1:0.8） 调整测算方式后，除了江西以外其他省市负库存的情况也得到消除。另一个就是结构性负库存的问题，重新测算后除了江西以外没有负库存的现象了。（上调传统测算方式中累计新开工乘以的系数至1.1，同样仅剩下江西依然有负库存） 图21：重新测算后，除了江西以外的省市负库存现象消失了 部分城市商品住宅销售均价较低的现象也不排除有车位的影响。从统计局的2021年商品住宅销售均价看，个别城