地产论道之物业篇（二十四）：用科技，重塑永续生意的现金曲线

黄可意(研究助理) 物业永续经营生意的背后，是成本、收入曲线调整的估值故事。市场长久以来的共识是，物业是一门永续经营的生意，以DCF估值，其中盈利的稳定性是一切假设的前提，在盈利之下的永续才能实现价值增长，亏损状态下的永续只会走向价值减损。因此，我们认为，物企的估值故事围绕利润展开，也即，围绕收入曲线与成本曲线展开。 010-83939815 huangkeyi028691@gtjas.com 登记编号 S0880123070129 过去物企致力于做收入曲线上移的尝试，但效果不佳，且后续开展空间受限。物企希望通过推动收入上行从而提振利润，主要手段包括新拓展高价项目、开展社区增值服务和非业主增值服务、收并购等，但2022年后效果快速走弱，物企呈现出“增收不增利”的现象，与房地产开发端规模下行、增值服务毛利率下滑、资产减值规模大幅提升等因素相关。 白淑媛(分析师) 021-38675923 baishuyuan@gtjas.com 当前成本曲线下移成为新机遇，机器人替代人的科技引入，有望实现以更低、更稳定的机器成本代替更高、不断上涨的人工成本。物业行业成本呈现刚性上涨的特征，其中人工成本占比最高，是物企成本端的攻克重点，2023年上市物企中有62%的人工成本占比超过40%。我们认为，在科技浪潮下，以“机器人”大规模替代“人”，是有效且难度较低的一种切入方式。机器人更擅长TO B端固定化的场景，并执行重复性、标准化的工作，与物业服务中“四保一服”工作的特点相互匹配，目前已有部分物企在以上领域使用，如碧桂园服务的零号机器人在保洁业务上已实现服务效率和服务质量的双重优化。另外，从可行性上，物业机器人技术门槛低，只需要具备固定场景、限制区域完成指定动作的能力即可，大规模替代难度小，能够进行展望。 登记编号 S0880518010004 往期回顾 房地产《地产进入无风险阶段，重回商业模式周期》2025.03.17 房地产《做在当下，看在未来》2025.03.05 房地产《收储近在眼前，产业拉开大幕》2025.02.20 房地产《信用企稳，重启宏大叙事》2025.02.08 房地产《强于季节性表现，远期信心增强》2025.02.03 AI打开了物业行业新的想象空间，例如AI管家，有望开拓物业新模式。 物业管家作为物业服务的升级，更强调个性化、社交化与智能化，与AI的能力相匹配。可以联想：AI管家落地后“人人有管家”可以实现；AI管家的7*24小时全天候的无休服务将节约业主的等待时间；AI管家强大的思考能力能够带来服务质量的突破性提升；AI管家通过API接入外部服务，如维修、家政、零售等，可以构建“平台+生态”模式，形成物业服务的价值裂变等等。预期存量物业占比高、人工成本占比高、住宅业态占比高、愿意为科技付费的物企在本轮有望获得更大的重估空间。 风险提示：机器人在物业行业实际使用效果不及预期，物企科技投入不及预期。 1.前言 物业行业讲述的永续经营的故事，关注盈利的稳定性，估值背后是成本收入曲线的结构性调整与优化。市场对物业行业的生意模式有统一的认知，即永续经营，且用DCF给物企进行估值。在这一认知下，给予高估值的前提就是企业有可持续性的盈利能力，而非持续的亏损。然而，物业行业本身是一个低利润率的行业，且随着项目时间的拉长，楼龄上涨、员工工资水平提升等都使得成本呈现出刚性上涨的特征，给盈利的稳定性带来压力。因此，对于收入、成本曲线的调控成为企业估值分化的重要底层逻辑。 过去，物企的尝试大多聚焦收入曲线的调整，目标从“增收”向“增利”传导，然而在实践中，我们能观察到不仅当前实施下来效果有限，且从长远看难度较高。 前期物企通过开展增值服务、拓展高价项目、收并购等方式实现了收入和利润的双增，但是2022年开始，收入曲线调整的效果显著走弱，突出表现为“增收不增利”，利润在业务毛利率下滑、房地产开发行业调整，资产减值等因素的影响下，出现增速的大幅下滑，甚至进入负增长状态。同时，从长远来看，过去支撑收入上行的部分因素在未来也将面临困境或被证伪。 当前，我们认为行业迎来了成本曲线下调的新转机，借科技浪潮，通过机器人替代人，实现以稳定的低机器成本替代上涨的高人工成本。物企成本构成中占比最高的是人工成本，其中75%以上的人工从事的都是基本的体力劳动，如保洁保安等。这些服务的基本特征要求与机器人擅长的标准化、重复化的动作相匹配，且技术门槛低，部分物企已有在应用的产品。若可以实现大规模的替代，物企成本曲线将有大幅下压的空间。 因此我们认为这次重估，本质是物企经营逻辑转变带来的价值重估，并且值得注意的是，这是对于存量项目的一次性大规模价值重估。基于这一重估逻辑，本轮机会最大的物企大概率需要符合以下部分特征：存量物业占比高、人工成本占比高、住宅业态占比高、愿意为科技付费。 2.物业行业的核心在于永续经营，用DCF估值 市场长久以来的共识是物业管理是一门永续经营的生意，物企具备轻资产、低负债与稳定现金流特征。 永续经营下估值回归DCF模型，物企在估值上的表现本质是围绕收入、成本曲线来展开的。基于对永续经营的认知，采用DCF进行估值最为合理，且可将模型拆分成可贴现年限、盈利性以及盈利增长性三要素，其中盈利的稳定性是一切假设的前提，在盈利之下的永续才能实现价值增长，亏损状态下的永续只会走向价值减损。因此，我们认为，物企的估值的故事围绕利润展开，进一步，也就是围绕收入曲线与成本曲线展开。 从市场的实际反馈看，2021年下半年以来物企在资本市场的表现持续走弱，背后隐含的是市场对永续经营下利润表现的担忧，我们将在下文具体展开。 图1：2021年下半年以来，恒生物业服务及管理指数持续走低 表1：部分头部物企在2022~2024年表现为股价累计下跌 3.过去收入曲线上移的效果不佳，物企陷入利润困境 3.1.物业是人力密集、弱规模效应、低利润率的行业 物业是典型的人力密集型行业，且人力中体力劳动输出占比高，2018年百强物企的人均产值仅15万元。物企的成本构成中人工成本占比最高，2023年上市物企中62%企业的人工成本占比超过40%，有15%超过了60%。同时，从业人员中75%为保洁和保安，以输出体力劳动为主，行业整体的人均产值也处于较低水平。 图2：2023年62%的上市物企人工成本占比超过40% 图3：2020年从业人员中保洁保安的占比达到75% 物业是典型的弱规模效应行业，更多表现为单体项目的简单加合。尽管在理论上，物业企业可以通过提升单个城市的项目密度来做资源的整合与匹配，形成一定的规模效应，但是从实际执行的情况看，预期只有少数大规模头部企业可以实现。 根据中指统计，2022年百强物企在单个城市的平均项目数量仅有7.4个，平均进入36个城市，以该密度看，预期能够产生的规模效应较弱。 图4：2022年百强物企平均布局城市数量为36个 图5：2022年百强物企单城市平均布局7.4个项目 物业也是典型的低利润率行业 ，2023年百强物企的毛利率/净利率仅为19.8%/5.4%，且自2021年以来处于下降趋势中。从2018年至2023年，不同规模、上市与非上市物企间的利润率逐步趋近，2023年500强/百强/上市物企的毛利率分别为17.9%/19.8%/20.3%，净利率分别为6.6%/5.4%/5.6%，整体利润率水平较低。 图6：500强/百强/上市物业企业的利润率水平均较低 3.2.物企就增收已进行诸多尝试，对增利的有效性逐步减弱 物企长久以来致力于通过收入曲线的调整来保障整体利润水平，但效果有限，尤其是2022年后呈现出“增收不增利”的现象。2019~2021年，物企营业收入和净利润均实现两位数的同比增速，主要由收并购、获取新项目、大力开发增值服务等贡献；但2022年后，传导效果走弱，收入增速快速下滑且净利润出现负增长。 具体如下： 图7：2019~2023年物企持续保持营业收入正增长 图8：2022年以来物企“增收不增利”现象凸显 1）物企通过拓展高价新项目实现物业费均价和在管面积的双增，但在房企开发投资下滑的背景下有效性将逐步减弱。 过去物企竞相从母公司等渠道获得高价新项目，一方面拉动平均物业费上涨，另一方面拓宽在管面积，从而实现基础物业管理服务收入的提振。但是站在更长的视角，随着房地产行业去金融化进程的逐步推进以及城镇化率增速逐步放缓，新项目入市的体量和速度预计将整体下行，对收入曲线上移的支撑力量也将逐步减弱。 图10：不同项目物业费方差大，物企有追逐高价项目的动力 图9：存量市场当前高端项目占比不到5% 图12：2021~2024年我国城镇化率的同比增速已经整体下行 图11：楼龄较短的项目物业费平均更高 2）收并购热潮已褪，随着开发房企集中度的提升，收并购模式的空间将被逐步压缩。 2021年物业行业开启收并购热潮，本质是规模扩张和业务拓展的需要。以上市物企披露的收并购事件来看，2021年收并购规模最大，共有53起，合计收并购金额达到356亿元。从进行收并购的主体来看，规模物企的行动更频繁且力度更大。 但是基于当前房地产开发行业逐步走向集中的趋势，以收并购方式来支撑收入曲线的方式，长期看将被证伪。经过房地产行业的调整期，具备更强综合实力的开发房企以及部分建筑类央企，预期将持续占据较大的市场份额，并带来行业集中度的不断提升，相对应，其项目的物业大概率由自有物业公司承接，因此未来可被收并购的增量项目规模受限。 图13：2021年物业行业收并购金额达到峰值 3）增值服务收入增长进入瓶颈期，业务发展未见显著突破，面临困境。 作为物企除基础物业服务收入外最核心的两大收入来源，非业主增值服务收入和社区增值服务收入在2021年迎来高速增长后，在2022~2023年出现增速的快速回落，主要因为： ①非业主增值服务主要围绕房地产开发和销售环节，房地产开发投资的收缩以及销售市场的走弱使得非业主增值服务收入走向负增长； ②社区增值服务中传统的附加服务增加值低且同质化严重，而高附加值的业务难以突破信任壁垒，且物企技术能力相对有限。 此外，随着增值服务毛利率的下滑，其从“增收”导向“增利”的能力也在走弱。 相比于毛利率较低的基础物业服务，增值服务以高毛利为特征，但是社区增值服务毛利率已从2021年的38.1%下滑3.7pct至2023年的34.4%，非业主增值服务毛利率已从2020年的40.9%下滑20.7pct至2023年的20.2%。 图14：房地产新开工和销售规模在2020~2021年后快速下行 图15：2021年后两大增值服务的收入增速均显著回落 图17：2020~2021年后两大增值服务的毛利率均出现下滑 图16：高附加值的社区增值服务发展速度较缓慢 4）资产减值规模大幅上升，对利润形成进一步压制。 2022年以来上市物企减值计提规模大幅提升，主要来自两方面： ①应收账款减值：受房地产开发行业调整的影响，部分关联方面临较大资金压力，造成应收账款周转天数显著增加，带来重大风险； ②商誉和无形资产减值：基于物企自身业务拓展和增值业务发展不及预期，或是存量业务存在不利调整等原因，企业整体经营状况不佳，从而计提减值。 图18：上市物企持续计提资产减值，加重利润压力 4.当前成本曲线下移成为新方向，机器换人有望打破利润困境 4.1.物业行业成本刚性特征凸显，高占比的人工成本是攻克重点 物业行业成本呈现出刚性上涨的特征，持续给项目盈利带来压力。1）物业项目的各类支出中，人员费用占比最高，且从业人员人均工资水平整体呈上行趋势，2016~2020年从业人员工资的复合增长率为3.9%。2）公共设施维护、清洁卫生、绿化养护等其他成本受楼龄上涨、物价上涨等的影响，在保证服务质量的前提下，成本也整体刚性且存在潜在上涨的可能。 图20：2016~2020年物业管理行业从业人员收入增速为3.9% 图19：2021年中国百强物企人员费用占比高达5