地产论道之预售制度篇（二十三）：改革融资，重塑生态

股票研究/2024.08.23 改革融资，重塑生态房地产 评级：增持 ——地产论道之预售制度篇（二十三） 谢皓宇(分析师)黄可意(研究助理)白淑媛(分析师) 010-83939826010-83939815021-38675923 xiehaoyu@gtjas.comhuangkeyi028691@gtjas.combaishuyuan@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 登记编号S0880518010002S0880123070129S0880518010004 本报告导读： 三中全会明确提出改革预售制度，相比于其表面所体现的行政管制，背后隐含的融资模式转变才是改革的重点，预计将对行业产生深远影响，更加有助于健康发展。 投资要点： 二十届三中全会明确提出改革我国商品房预售制度。借鉴香港的楼花销售模式，上世纪90年代国内预售制度确立，重点内容主要包括预售条件和配套的预售资金管理办法，在实际推行过程中市场反馈 积极，期房销售占比一度达到87%，预售不仅成为商品房销售最主要的方式，还对行业规模扩张、城镇化发展等起到了不可忽视的重要作用。但是，制度背后也潜藏风险，楼盘烂尾、开发商延期交付房屋质量不佳等负面效应日益显现，相关问题确实亟待解决，此次预售制度改革的提出对于行业后续的健康发展意义重大。 借鉴海外经验，预售制度间的核心差异体现为预售资金究竟如何流向房企，对比而言，日本、美国、新加坡的制度更为严格，开发商对资金利用空间相对有限。在预售制度各细则中，监管严格与否主要看预售资金的范畴以及资金的拨付时点：1）我国预售资金为100% 房款，在规模上远高于日本、美国的平均不超过25%房款，在支付时点上较新加坡按照销售和工程进度累计支付100%的模式也更靠前；2）我国预售资金拨付设计遵循一城一策的思路，多与工程施工进度挂钩，与新加坡类似但在节点设计上相对更宽泛，与美国在竣工交付后才可拨付的要求相比也更宽松。整体来看，在我国预售制度下，预售资金支付体量更大且支付和拨付的节点更靠前，对于开发商来说，也意味着资金的利用空间更大。 预售制度至于行业不仅仅是其表面所体现的行政管制，而是能够通过预售资金的注入重塑行业的融资结构，也即预售制度间的差异将直接体现为预售资金融资功能的差异。站在房企的视角，在拿地、 开发、销售的三重融资结构中，预售制度下的预售资金是销售环节的融资渠道，能够为房企带来天然的杠杆。我国房企在预售资金作为无息杠杆的支持下，演化出快周转开发模式，且在2018年资管新规后，将新开工作为融资的主要抓手，使得预售资金成为最核心的融资渠道；而上述海外国家对预售资金的监管更为严格，对应其房企使用预售资金作为融资渠道的空间小、效果有限。映射在报表上国内房企负债结构中预收账款占比更大，且整体杠杆率更高。 展望未来，对于预售制度改革，若不论存废单论优化，预期将以助力行业去金融化、房企降杠杆为基本方向。尽管当前改革的路径尚未可知，但是住房去金融化逐步回归商品属性是行业长期的大方向 因此，如果改革以制度优化的方式进行，我们认为这也是优化的基调，而在具体内容上，或从预售资金的管理范畴和管理方式等方面进行革新。维持板块的两端配置建议，一方面选择低杠杆的龙头企业，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，另一方面关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等。 风险提示：预售制度改革进程不及预期。 房地产《规划调整，去风险、也去库存》 2024.08.21 房地产《快速下行结束，寻找新的平衡点》 2024.08.15 房地产《正确使用租售比，可持续增长率更重要》2024.08.12 房地产《单价地�提振信心，期待总量的进一步表现》2024.08.07 房地产《角逐优质地块》2024.08.07 目录 1.前言3 2.我国预售制度改革已提上日程4 3.国内外预售制度间的核心差异体现为预售资金究竟如何流向房企9 3.1.日本：预售定金不足房款的20%，且受三方机构保护9 3.2.美国：资金层面预售与现售差异小，房款拨付需等待竣工交付10 3.3.新加坡：房款按照交易和工程进度支付，节点划分严格11 4.不仅是行政管制，预售制度还通过预售资金重塑行业的融资结构12 4.1.国内房企借力预售资金作为无息杠杆打造快周转高杠杆运营模式12 4.2.在严格的预售资金监管外，海外房企在拿地端也有压降杠杆的手段 16 5.若不论存废单论优化，预售制度改革预期以房企降杠杆为大基调19 6.投资建议20 7.风险提示20 1.前言 二十届三中全会提及预售制度改革，得到市场广泛关注。会议决定：“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市 取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度”。 在行业层面，不可否认的是预售制度在中国房地产市场的发展历史中起到不容忽视的作用，但其带来的客观问题也确实亟待解决。预售制度下房企成功打造出快周转开发模式，行业规模也迅速扩张，推动了城镇化发展，加 速解决了居民的住房问题。但是，预售制度下买卖双方权利义务不对等、资金监管不严等问题依旧严峻，尤其是近几年在行业的调整期，房屋烂尾、购房者权益受损等问题愈发凸显，由此也引发各方对于预售制度是否合理、是否需要优化等的不断讨论。 要讨论改革，首先需要明确预售制度早已突破普通行政类制度的影响范畴，而是能够对房企的融资结构，进而衍生到行业的发展模式带来重塑。我们在2018年9月发布的行业框架《用金融，重塑地产周期》中明确房企的三 重融资规则，即拿地融资、开发融资和销售融资，其中虽然提供初始杠杆的是拿地融资，但是提供最大杠杆的是销售融资，这就涉及到预售制度。因此，从对制度的理解上，需要明确，预售制度看似是企业行政类制度，但从效果上，与房企的融资情况密切相关。 其次，对于改革，若不论制度的存废，仅论制度的优化，以日本、美国、新加坡为代表的发达国家的预售制度值得被参考，在于其对预售资金的融资功能进行了有效的监管。通过制度的对比，我们认为海外部分国家预售资金监管更为严格，体现在预售资金比例、资金支付节点、资金监管方式等维度， 基于此，其房企使用预售资金作为融资渠道的空间小，效果也有限。映射在资产负债表上，海外房企不以预收账款为负债端的核心科目，且杠杆率相比于国内房企更低。 最后，展望后续发展，不论改革如何进行，大方向都指向行业去金融化和房企杠杆率的调降。2017年“房住不炒”定调后，2018年起房企端融资渠道开始逐步收紧，房企进入降杠杆缩表周期。长期来看，房地产行业去金融化、 房企降杠杆为发展大方向，预期也是政策优化的基调。 2.我国预售制度改革已提上日程 借鉴香港的“卖楼花”模式，国内（代指中国内地，下同）于1994年在法 律层面确认预售制度的设立。上世纪50年代，霍英东在香港创造出“卖楼 花”模式，即通过在开工建设前先交定金、后分期付款的方式出售房屋，该 模式一方面降低了购房者的购房门槛，另一方面也减轻了开发商的资金压力，成为彼时香港房地产市场的重要革新。国内于上世纪80年代借鉴香港 模式开始在深圳、上海进行预售试点，于90年代通过《中华人民共和国城市房地产管理法》在法律层面对预售制度进行确立。 时间事件 表1：国内商品房预售制度于1994年确立 1983年/1986年中国内地借鉴香港楼花模式，在深圳/上海开展商品房预售试点。 1956年香港政府出台《预售楼花同意书》，正式以法律形式对楼花预售进行管理。 1994年国务院颁布《中华人民共和国城市房地产管理法》，在法律层面确认商品房预售制度。 1994年 住建部出台《城市商品房预售管理办法》，对预售的定义、预售的 条件、预售的程序等进行明确。 2001年修订《城市商品房预售管理办法》，细化惩罚措施。 1998年国务院发布《城市房地产开发经营管理条件》，再次强调商品房预售的相关要求。 2004年修订《城市商品房预售管理办法》，完善预售申请流程。数据来源：中指研究院、国泰君安证券研究 《城市商品房预售管理办法》中明确规定了商品房预售的基本条件，且在统一规定外，部分城市还设置了其他补充细则。商品房预售被定义为房地产开发企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，并由承购人支付定金 或房价款的行为。办法中规定，商品房预售至少需要满足以下四项基本条件： 1）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书； 2）持有建设工程规划许可证和施工许可证； 3）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的 25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期； 4）向房地产管理部门申请预售许可，取得《商品房预售许可证》。 除以上条件外，部分城市还规定了附加要求，例如对施工进度的要求。 图1：商品房取得预售资格需要满足四项基本条件图2：获得《商品房预售许可证》是预售的基本条件之 一 数据来源：《中华人民共和国城市房地产管理法》、国泰君安证券研究 数据来源：《城市商品房预售管理办法》 城市类型 城市 取得预售许可证的施工进度要求 一线城市 北京 套均建筑面积大于140平方米的住宅楼栋，申请预售许可时，施工进度应达到以下条件：地上规划层数7层（含）以下的，施工进度应达到主体结构封顶；8层（含）以上的，施工进度应达到地上规划层数1/2以上（且不低于7层）。 上海 七层以下（含七层）的商品房项目，应当完成基础工程并施工至主体结构封顶；八层以上（含八层）的商品房项目，应当完成基础工程并施工至主体结构三分之二以上（不得少于七层）。 广州 七层以下（含本数）的商品房项目，已完成结构工程并封顶；七层以上（不含本数）的商品房预售项目，已完成三分之二结构工程。 深圳 七层以下（含本数）的商品房项目，已完成结构工程并封顶；七层以上（不含本数）的商品房预售项目，已完成三分之二结构工程。 二线城市 杭州 商品房地上建筑为十层以下的，已完成建筑主体结构的施工；十一层以上的，已完成建筑主体结构施工的二分之一以上（且不低于十层）；一百米以上的（超高层），已完成建筑主体结构施工的三分之一以上（且不低于�十米）。 南京 总层高1-7层，需达到1/2层；8-32层，需达到1/3层；33层及以上需达到1/4层。 厦门 7层以下（含7层）的，已完成主体建筑封顶工程；8层以上（含8层）的，已完成主体结构工程的二分之一以上，且不得少于7层。 表2：部分城市对获取预售许可证设置了附加条件，例如对施工进度做要求 数据来源：北京市住房和城乡建设委员会、上海市住房和城乡建设管理委员会、广东省人民政府、浙江省人民政府、南京市住房保障和房产局、厦门市人民政府、国泰君安证券研究 由于在预售制度下，房企先拿钱后交房，为保障购房者权益，预售资金监管配套制度诞生，遵循一城一策的思路，对资金的使用进行限制。《城市商品房预售管理办法》中指出商品房预售款监管的具体办法应由相应的房地产 管理部门制定，即允许城市间执行差异化的政策。此后，2010年住建部发布《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》，对于预售资金监管再提出三点：1）各地要加快构建/完善商品住房预售资金监管制度；2）预售资金必须全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，确保用于商品住房项目工程建设；3）预售资金可以按照建设进度进行核拨，但必须留有足够的资金保证建设工程竣工交付。在这样的基本要求下，从各地的监管措施看，主要在资金范围、资金额度、资金监管模式等方面进行规定，具体如下： 图3：预售资金监管制度重点需要确认资金监管额度和资金拨付节点 数据来源：《中华人民共和国城市房地产管理法》、国泰君安证券研究 （一）预售资金监管需要多方监督，并应将资金存入专用账户。房地产企业在申请预售许可