地产论道之租金回报篇（二十）：楼市冷暖，租金先知

过去租金回报率1.5%其实并不低，市场认为租金收益率失效，实则混淆了实际收益率和名义收益率，经通胀调整才是正确使用方法，且能看出租金收益率是非常有效的指标。1）传统认识当中，租金都被“低估”，原因在于讨论的口径并不一致，以当前租金/当前房价得出的租金回报率，忽略了其是实际收益率（=名义租金/名义房价）的本质。因此无论是国际比较（海外3%~4%的租金收益率）、还是和全球大类资产回报率（美债和欧债等）做对比，都不是可比口径；2）调整至可比口径的名义收益率，名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀，过去一线租金回报率1.5%实际等同于国际名义3.5%的租金回报率水平。 相比于国际比较，同一货币环境下跨资产类别比较更加有效，可以根据“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”公式进行推演，如今国内物价水平有所下行，在给定无风险收益率不变情况下对租金收益率要求变高。2023年一线城市和部分二线城市的“租金回报率+CPI”从2019年的高位4.5%、5.3%已经分别回落至2.5%、3.4%的水平。若CPI租赁分项进一步负增长，则对租金收益率提出了更高的要求，或者可以通过无风险收益率下降来对冲。当前国债利率已经有所下行，但以10年期国债利率为例，2023年绝对值仍为2.7%左右，相比于一线城市1.8%左右的租金收益率水平和为0.7%的CPI则显得依然较高。 另一个误用概率较高的指标是GDP核算中房地产核算，其属于第三产业，也即服务业，国际通行惯例是以存量房屋对应的租金来进行核算，我国亦采用虚拟租金法，因此，其稳定性和绝对水平均被低估。美国和日本对房地产核算都列为第三产业，核算方式为租金法，基于房屋存量、而非市场理解的基于房屋增量，因此体现出极高稳定性，以日本为例，尽管日本在20世纪90年代经历了房地产泡沫破裂，但因为日本GDP里房地产80%是租赁贡献的，开发只有20%，所以房地产业增加值占比GDP相对稳定，一直维持在11%~12%。中国核算也采取了类似的租金法，但因缺乏更为有效的市场数据，因而部分采取了虚拟租金法，为了对接中国2016年核算体系，我国加快实施了住房普查的相关内容，通过住房普查收集房屋的地理位置、面积、住宅结构、质量、房龄、朝向等详细信息，为市场租金法核算做准备。 统计局针对房地产领域的统计指标，有地产开发投资统计，但其不适合做国际比较，因为其统计范围差异，调整后中国依然高于美国和日本。 房地产开发投资并未包含非房地产企业，因此由非房地产开发企业建设的保障房并未统计在内，而且新模式下的保障房建设更多的是由非房地产企业（如城投、建设公司等）去做，也就未包含部分厂房等。 风险提示：CPI以及租金超预期下滑。 1.租金回报率，是可比有效指标 租金回报率并不是无效数据，很多情况是对比不恰当，应当经过通胀做调整，调整完之后国际各城市间、国内各城市间以及和全球大类资产回报率都能可比。 1.1.均衡时租金回报率=住房持有成本，不同市场不能横向对比 从长期趋势来看，当住房市场达到均衡时，租金应与住房持有成本相当，也就是说，住房持有成本率即为租金回报率的基准值。住房持有成本的计算通常采用Poterba（1992）提出的方法，由此可见，租金回报率基准值由多个因子影响，依各国的实际情况而有较大差异，并不能简单地横向比较。 住房持有成本率＝按揭利率＋房产持有税率＋住房维修及折旧率 ＋风险溢价率－预期房价增长率 从以上公式能看出，一方面，正因为在中国居民住房持有成本率很低，因此在中国租金回报率不会太高，因为一旦接近住房持有成本率，居民就会考虑买房而放弃租房；另一方面，较低的住房持有成本使部分“多套房持有者”缺乏动力出租多余的住房，影响了租赁市场的发展。 从内涵上看，我国住房持有成本偏低的主要原因包括：1）利率管制。长期以来，我国的经济发展都处于一个货币相对宽松的环境中，M2增速持续超过GDP增速，利率水平现阶段处于历史低位；2）房地产税收体系，缺乏住房持有阶段的一个重要税种——房产税；3）以及之前较高的房价上涨预期。过去我国城市经济的快速发展以及房价的普遍上涨，使居民产生了乐观的社会经济预期，忽视了房价的周期波动而认为房价只涨不跌。 图1：货币宽松环境：M2增速一直超过GDP增速 图2：高房价上涨预期：2018年房价增速又回到2位数 1.2.可比口径下，过去中国租金回报率1.5%等同于国际的3.5% 通常大家所称租金收益率为实际收益率，过去一线租金回报率1.5%实际等同于国际名义3.5%的租金回报率水平。首先需要弄清租金回报率的真实含义，租金回报率是名义租金除以名义房价，因此得到的是实际回报率，而可比口径的名义租金收益率=实际租金收益率+潜在通胀。例如2016年按中国一线城市租金回报率的1.5%加上2.0%的通胀，和国外例如伦敦2.5%的租金回报率加上0.7%的通胀后的回报水平几乎一样。 也即租金收益率1.5%在过去的一线城市并不低，原因在于它是实际收益率，在可比口径之下的名义收益率之间，少了潜在通胀。 图3考虑通胀，过去国内一线租金1.5%等同于国外平均的3.5% 1.3.可比口径下，海外各城市的租金回报率相似 无论国内还是海外，按照名义租金/名义房价得到的实际租金收益率，都跟CPI挂钩，最后国际各城市之间的实际租金回报率差距会缩小。以2017年数据为例，伦敦的名义租金回报率仅为2.75%，比柏林的3.75%低1pct,但是考虑各自2.68%、1.53%通胀后，实际回报率分别为5.43%、5.28%，差距仅为0.15pct。再看2022年，伦敦的名义租金回报率上升到3.90%，比纽约的5.20%低1.3pct，但是考虑伦敦9.05%的通胀，最后实际回报率差别仅为0.27pct。 图4考虑通胀，国际城市之间实际回报率差别缩小 2.租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价 2.1.CPI趋缓及分项租赁转负增长，对租金收益率要求变高 按照“租金回报率+CPI=无风险收益率+风险溢价”来看，当前CPI处于较低水平，而且租赁分项表现为负增长，因此对租金收益率提出了更高的要求，或者可以通过无风险收益率下降来对冲。 无论国内还是海外，按照名义租金/名义房价得到的实际租金收益率，都跟CPI挂钩，也即上述公式长期有效，在CPI较高的情况下，对实际租金收益率的要求可以适度降低，例如，过往北京和上海的CPI可以接近3%，因此，1.5%左右的实际租金收益率依然是非常好的投资品种，其隐含了未来租金可以上涨的预期。 图5在CPI较低时，要求租金回报率的提升或者无风险收益率的下降 在潜在通胀放缓的背景下，2023年一线城市租金回报率+CPI低于无风险收益率，因此租金回报率需要提升。全球通胀放缓趋势将延续到2024年，而中国由于GDP的增速在逐步放缓，导致CPI也不会过高，2023年全国CPI同比增速大约在0.3%的水平。此外虽然国债利率处于下行周期，但以10年期国债利率为例，2023年为2.7%左右，相比于一线城市1.8%左右的租金收益率水平和为0.7%的CPI则显得依然较高，因此将有赖于租金收益率恢复到新的合理水平。 图6一线城市租金回报率+CPI低于十年期国债收益率 图7：中国CPI趋缓，分项房租连续2年同比负增长 图8：中国的10年期国债收益率处于下行周期 2.2.国内租金回报率+CPI回落到较低水平 2023年一线城市和部分二线城市的“租金回报率+CPI”从2019年的高位4.5%、5.3%已经分别回落至2.5%、3.4%的水平，低于目前按揭贷款利率，和十年期国债收益率相当，因此对后续租金回报率提出了更高的要求。 图9目前国内租金回报率+CPI回落到较低水平 3.房地产业所占GDP存低估，探索市场租金提升国 际可比性 3.1.美国和日本采用虚拟租金，高于中国且稳定 国际上，以美国和日本为例对居民自有住房服务产出采取的就是虚拟租金，2022年其GDP中房地产业增加值占比分别为13.6%、12.0%，远高于我国的6.4%。 以日本为例，尽管日本在20世纪90年代经历了房地产泡沫破裂，但是因为日本GDP里房地产80%是租赁贡献的，开发只有20%，所以房地产业增加值占比GDP相对稳定，一直维持在11%~12%。 图11：日本住房租赁业增加值占房地产业增加值比重超过80％ 图10：2022年日本房地产增加值占GDP的比重为12.0% 2022年美国房地产增加值占GDP的比重为13.6%，但却远高于我国的6.4%，主要是中美两国对房地产统计方式的差异。在美国，早已将居民自有住房按“市场价格虚拟出房租”，纳入GDP核算中，目前我国却仍在研究、评估中。数据上显示08年美国发生金融危机后，采取虚拟租金的计算方式，美国房地产业增加值占GDP比重依然比较稳定。 在美国的统计中把GDP按“私营”和“政府所有”分开，然后再将私营经济按行业详细分类。私营经济占总GDP的89%，由于政府所有部分全部加在一起才占总GDP的11%，所以分到每个行业上的也很少，暂时忽略不计。 图12 2022年美国房地产增加值占GDP的比重为13.6% 3.2.我国采用存量房屋折旧计算，存在明显低估 2016年《中国国民经济核算体系（2016）》改进了改进了居民自有住房服务产出的核算方法，从存量房屋折旧改为市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出。在2002年核算体系中，城镇居民自有住房服务价值是按成本法计算的，这是国际上推荐的一种方法，比较适合住房租赁市场不发达的国家。但是近年来，随着我国经济的快速发展，居民收入水平的不断提升，住房制度改革的不断深化，我国房地产市场快速发展，市场房价和房租大幅度上涨，而房屋建造成本并没有同步上升，按成本法计算的城镇居民自有住房服务价值存在明显低估的问题。因此，后续核算体系采用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出，这种方法能够比较客观地反映城镇居民自有住房服务价值。 图132016年以前，我国房地产业增加值中城镇居民自有住房服务采取房屋成本折旧计算，存在明显低估 在2004年全国第一次经济普查之前，农村居民自有住房是按照每年2%进行提取折旧的，城镇居民自有住房是按照每年4%提取的；2004年之后，城镇调低2个百分点，农村调高1个百分点。就变成了：城镇居民按每年2%提取折旧，农村居民按每年3%提取。这更符合现实环境，毕竟城镇居民住房建筑质量，要比农村地区的房屋质量更好一些——寿命平均是50年、33.3年。 但是显然该核算方法不能及时地反映房屋租赁市场的变化，并且折旧的提取过于主观，折旧率使用线性函数不合乎房屋的实际使用情况，对每年的折旧实行平均分配等额提取亦存在一定争议。 图142016年以前我国GDP中房地产业增加值占比5%以内 3.3.2016年后探索虚拟租金，提升数据在国际上的可比性 国家统计局表示，原则上农村居民自有住房服务产出仍采用成本法计算； 而城镇居民自有住房服务产出则采用市场租金法计算。在新的经济核算标准下，城镇居民自有住房的服务产出将采用市场租金法进行核算。尽管城镇居民自有的住房并没有发生实际的租赁行为，缺乏实际的租赁价格，但仍需要参考周边同类型的租房市场来“虚拟出一个租金”，以纳入统计中，这也是一个逐步实行的过程。但是虑到除一二线城市外，大多数城镇房屋租赁市场不够发达，租赁住房占比较低，租金数据代表性较弱，仍然采用成本法核算居民自有住房服务增加值。在租房市场不断完善、租金数据不断丰富的基础上，将探索使用租金法核算居民自有住房服务增加值。 从国际比较得知，我国目前GDP中房地产业增加值在6%左右，明显存在低估，为了实现城镇居民自有住房服务价值估算对接中国2016年核算体系，我国在加快实施住房普查的相关内容，通过住房普查收集房屋的地理位置、面积、住宅结构、质量、房龄、朝向等详细信息，为市场租金法核算结果的准确性提供充分的数据支撑，从而提高我国自有住房服务价值核算的可靠性，提升中国GDP数据在国际上的可比性。 图15美国和日本采取虚拟租金计算，GDP