轮动与空间：详解三大部门资产负债表

摘要 政府部门：杠杆及债务率上升，中央政府空间较大。根据《2022年度中国杠杆率报告》，2022年实体经济部门总债务增速回落至9.5%，大致是2000年以来的低点。政府杠杆率上升3.6个百分点，其中中央政府杠杆率上升了1.1个百分点，地方政府杠杆率则上升了2.5个百分点。从财政收支情况看，财政支出幅度较大，地方财政压力较中央更大，财政收支矛盾明显。债务水平看，全国政府债务占GDP的比重呈逐年上升趋势，2022年地方债务增量较大。2023年2月，高层提到要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，后续防风险力度仍大。 企业部门：加杠杆意愿较低。从主要部门杠杆率看，2022年非金融部门杠杆率上升的幅度最大，2022年，非金融部门杠杆率从2021年末的154.1%上升至160.9%。2022年，金融部门的杠杆率略有提升，资产方统计的金融杠杆率上升了1.4个百分点，负债方统计的金融杠杆率上升了2.0个百分点。从企业债务看，企业部门的资金面较为宽裕，杠杆率处于相对高位，但杠杆增速处于多年较低水平，货币的信用派生能力减弱。2022年，尤其是下半年企业整体投资意愿不强，后续仍需时间改善。2022年，私营企业负债率上升幅度明显大于国有企业，压力也更大。 居民部门：资产负债表收缩，存款多增。2022年居民部门杠杆率为61.9%，与上一年持平。从居民债务看，2022年，居民部门债务增速仅为5.4%，为1992年数据统计以来的新低，居民整体资产负债表收缩。按用途看，个人经营性贷款录得16.5%的较高增速，但住房贷款仅增长了1.8%，其他消费性贷款仅增长了2.8%。结构性货币政策的支持及普惠小微贷款力度的加强是个人经营性贷款上升的重要原因。居民存款则在2022年大幅增长，资产负债状况有所改善。从居民收入和支出看，2022年全年居民收入增速回落，消费水平与2021年基本持平。 三部门资产负债之间的轮动。今年三大部门的资产负债轮动将较去年有所变化，居民和企业对于投资、消费、储蓄的态度变化仍需要时间，现阶段除了依靠市场自身的恢复外，政策方面仍然需要加力：其一，积极的财政政策加力提效，增强市场主体信心；其二，有针对性的对小微企业和边际消费倾向较高的中低收入家庭提供支持。 风险提示：国内复苏不及预期，资本外流压力较大。 疫情以来，宏观政策快速反应、应出尽出，但在房地产市场低迷、多轮散点疫情的冲击下，私人部门的信心和预期都受到较大冲击，这在经济数据及金融数据上都有所反映，市场上也出现资产负债表衰退的讨论。本篇专题我们分别对政府部门、企业部门和居民部门的资产负债表进行梳理，并对后续政策方向作出前瞻预判。 1政府部门：杠杆及债务率上升，中央政府空间较大 从杠杆水平看，2022年政府部门杠杆率增速继续上升，且地方政府杠杆上升更多。2017年，国务院办公厅印发了《全国和地方资产负债表编制工作方案》，编制全国和地方资产负债表，包括政府、居民、企业、金融机构等机构部门的资产负债信息，摸清“家底”。从资产负债分类来看，全国和地方资产负债表主要包括非金融资产、金融资产、负债三大类项目； 从机构部门的分类看，包括非金融企业部门、金融机构部门、广义政府部门、住户部门，四个机构部门，其中广义政府部门包括各级党政机关、群众团体、事业单位、基层群众性自治组织等。宏观杠杆率从2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4个百分点，四个季度的涨幅分别为4.5、4.6、1.0和0.3个百分点。实体经济部门杠杆率2022年上升10.4个百分点至273.2%，政府杠杆率上升3.6个百分点，由2021年末的46.8%上升至2022年的50.4%，四个季度的增幅分别为0.5、2.3、0.2和0.6个百分点。其中，中央政府杠杆率上升了1.1个百分点，从2021年末的20.3%增至21.4%，四个季度的增幅分别为-0.4、0.3、0.7和0.5个百分点；地方政府杠杆率则上升了2.5个百分点，从2021年末的26.5%增至29.0%，四个季度的增幅分别为0.9、2.0、-0.5和0.1个百分点。从中央和地方政府的杠杆看，地方政府的杠杆率上升更多。 图1：实体经济部门与政府部门杠杆率增长情况 图2：中央政府与地方政府杠杆率对比 从财政收支情况看，财政支出幅度较大，中央情况优于地方财政。2022年，全国一般公共预算收入比上年增长0.6%，增速较2021年回落10.1个百分点，扣除留抵退税因素后增长9.1%。其中，全国税收收入比上年下降3.5%，较2021年回落15.4个百分点，扣除留抵退税因素后增长6.6%。2022年，预计全年新增减税降费和退税缓税缓费达4.2万亿元，财政政策积极主动作为、留抵退税等政策发挥效用，同时也体现了经济复苏对财政收入的重要影响。财政支出方面，2022年，全国一般公共预算支出260609亿元，比上年增长6.1%，较2021年加快5.8个百分点。其中，中央一般公共预算本级支出比上年增长3.9%，增速较前值加快4个百分点；地方一般公共预算支出比上年增长6.4%，增速加快6.1个百分点。 2022年广义财政收入（全国一般公共预算和全国政府性基金预算）约为28.16万亿元，比上一年下滑6.3%，广义财政支出37.12万亿元，比上一年增长3.1%，广义财政支出超出收入8.96万亿元，这一数字超过了疫情暴发的2020年，创历史新高。根据全国各省份2023年度财政预算报告，地方财政在2022年受疫情冲击严重，31个省份中有22个省份财政收入同比下降，扣除留抵退税这一政策性减收因素后，仍有6个省份收入下降，吉林、天津、海南、重庆、辽宁等疫情严重省份的扣除留抵退税影响后收入仍然下降，吉林降幅高达16.5%，仅山西、内蒙古、陕西、新疆四个资源型省份财政收入较快增长，增速在14.9%-21.8%之间，但陕西预算报告指出，地区间财政收入不均衡情况较为突出，产煤县区财政收入高增长掩盖了非产煤县区收入的增长乏力。上海2022年全年财政收入下降2.1%，由于超预期疫情冲击，各季收入出现较大波动，二季度受到疫情和集中留抵退税双重压力，收入下降48.1%，下半年逐步恢复增长，四季度收入增长47.2%；分行业看，住宿餐饮业受疫情影响最大，相关财政收入大降63.4%。此外，从政府性基金收入看，只有海南、上海在2022年保持增长，至少27个省份呈两位数下降，天津政府性基金收入降幅高达62.4%，东三省和青海降幅都超过50%，这主要受到房地产市场低迷的因素影响。根据2023年省级两会及政府工作报告，大多省份对2023年财政收入前景较谨慎，18个省份将2023年财政收入预期增速定在4%-5%左右，部分省份预期增速低于GDP增长目标；海南、吉林、甘肃等则因低基数等原因，将目标设定在两位数，在13%-15%之间。总的看，2022年，地方财政压力较中央更大，财政收支矛盾较大。 从债务水平看，全国政府债务占GDP的比重呈逐年上升趋势，2022年地方债务增量较大。根据《2022年度中国杠杆率报告》，2022年实体经济部门总债务增速回落至9.5%，大致是2000年以来的低点。2022年，全国政府债务同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但高于实体经济部门债务同比增速，其中地方政府债务同比增速降至15.07%，较2022年二季度末的高点下降10.91个百分点，中央政府债务同比增速维持在11.7%。然而，从债务占GDP的比重看，近几年此比率处于上升态势，2019至2022年的全国政府债务占GDP的比重分别为38.6%、45.8%、46.8%和50.5%。从新增债务看，2022年国债新增限额2.65万亿，地方政府专项债新增限额3.65万亿，地方一般债新增限额7200亿。从实际全年新增量来看，全年新增国债2.72万亿，新增地方专项债3.97万亿，新增地方一般债6187亿元，新增国债和新增地方专项债都超过年初的新增限额，但在存量上都没超过年末限额，只是限额与余额之间的缺口减小。中央财政债务限额与余额差从2021年末的7811亿下降到7154亿，地方专项债限额余额差从1.47万亿下降到1.15万亿，地方一般债则是从1.34万亿上升到1.44万亿。2022年的新增政府债务超过了新增限额，这也使得政府杠杆率上升。 从地方政府债务看，主要增量都体现在上半年，2022年全年发行地方政府债券合计7.37万亿元，其中上半年完成了5.25万亿元，占比71.2%。此外，预计之后化解地方隐性债务风险仍会加力。从省级政府工作报告看，多地把防范化解隐性债务写进相关政府报告，公布隐性债务进度及隐性债务的处置方式，2023年1月，财政部召开2022年度财政收支情况网上新闻发布会时提到，“遏制隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，规范地方政府融资平台公司管理，牢牢守住不发生系统性风险底线”。2023年2月，高层提到要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。预计此后隐性债务监管和处理力度仍大。 图3：中央政府收支情况 图4：地方债务变化情况 2企业部门：加杠杆意愿较低 2.1非金融企业部门VS金融部门 从主要部门杠杆率看，2022年非金融部门杠杆率上升的幅度最大。2022年，非金融部门杠杆率从2021年末的154.1%上升至160.9%，上升6.8个百分点，四个季度的增幅分别为4.1、2.1、0.7和-0.1个百分点，2022年上半年企业债务增长的主要因素在于短期票据融资大幅增长，此现象在下半年有所缓解。2015年，高层提出供给侧结构性改革，2015年的中央经济工作会议提出“三去一降一补”，非金融部门杠杆率从2017年二季度逐渐下降，2018年四季度较2017年二季度降低8.9个百分点至150.5%，2019年末非金融部门杠杆率为151.9%，也处于近年较低位，但在疫情的影响下逐渐上升。从不同类型企业看，小型企业的还款压力相对更大，2021年小型、中型和大型国有企业带息负债比率平均值分别为51.5%、46.0%和47.1%，全行业国有企业带息负债比率平均值为46.2%。对比非金融部门，2022年，金融部门的杠杆率略有提升，资产方统计的金融杠杆率上升了1.4个百分点，负债方统计的金融杠杆率上升了2.0个百分点。资产方金融部门杠杆率主要体现的是银行部门流入非银行金融机构的信用规模，负债方金融部门杠杆率主要体现的是非银行金融机构流入银行的信用规模。自2017年金融去杠杆以来，资产方核算的金融部门杠杆率持续下降，反映影子银行信用创造规模的不断下降，从2016年四季度的峰值77.9%下降至2021年四季度的阶段性低点48.6%，到2022年四季度回升至50%，2022年的回升主要由于整体信用环境的宽松，再加上金融去杠杆基本接近尾声。负债方金融部门杠杆率在2016年末达到峰值67.4%，到2019年二季度跌至阶段性低点57.6%，后逐渐回升，2022年四季度为64.4%。 近三年非金融部门杠杆率上升与疫情打击企业经营、政策端发力等因素有关，目前货币政策仍然稳中偏松，对于实体经济的支持力度不减，但疫情的影响逐渐消退，企业经营恢复步入正轨，杠杆大幅度扩张的空间较小。 图5：金融部门和非金融部门杠杆率变化 图6：不同规模国有企业带息负债比率平均值变化 从企业债务看，企业部门的资金面较为宽裕，杠杆率处于相对高位，但杠杆增速处于多年较低水平。2022年，非金融企业债务同比增长了9.9%，高于2021年，与2020年基本持平，增速处于多年较低水平，2006-2017年的企业债务增速均保持在10%以上，高点超过30%。其中企业贷款同比增长了13.6%，企业贷款中增速最快的是短期票据融资，同比上涨了30%，企业债券仅同比增长了3.6%，2022年企业债券净融资2.05万亿元，同比少增1.24万亿元，非金融企业境内股票融资1.18万亿元，同比少376亿元。贷款利率不断下行的环境下，企业贷款的增