转型爆发将至，成长属性开启

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价7.36元。考虑到电力装机投产进度、广东长协电价上行、煤价波动等因素，我们预计公司2022-2024年EPS为-0.54/0.29/0.49元。综合PE和PB两种估值方法，给予公司目标价7.36元，首次覆盖，给予“增持”评级。 特有资源获取优势，新能源装机增长迈入加速期。市场认为公司作为区域性电力企业新能源项目资源有限，后续新能源装机增长阻力重重；我们认为公司获取省内外新能源项目均具备特有竞争优势，储备项目资源充裕下新能源装机即将迎来加速增长期。 与众不同的信息与逻辑：1）资源及“双碳”目标双重约束下，新能源将成为广东省内电量平衡主力军，公司作为省属能源龙头企业有望充分受益于省内新能源大发展。2）广东省经济实力雄厚且将对口帮扶作为重要政治任务之一，公司依托广东省政府对口中西部省份产业帮扶东风，参与省外新能源产业投资多方共赢，争取省外新能源项目具备独特竞争优势。3）现阶段硅料行业产能逐步释放，公司光伏储备项目充裕，上游降本趋势下23年光伏装机增速爆发时刻即将来临。 4）23年省内电价上行及煤价回落预期共振下，公司火电业务有望困境反转恢复至合理利润区间，火电装机有望为新能源发展提供支撑调节能力及稳定现金流。 催化剂：新能源并网及在建装机量加速，进口煤及现货煤价格下跌等。 风险提示：用电需求不及预期，煤炭及LNG价格超预期上涨等。 1.核心结论：转型爆发将至，成长属性开启 首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.36元。我们认为公司获取省内外新能源项目均具备特有竞争优势，储备项目资源充裕下新能源装机即将迎来加速增长期。 市场认为公司作为区域性电力企业新能源项目资源有限，后续新能源装机增长阻力重重；而我们认为：1）资源及“双碳”目标双重约束下，新能源将成为广东省内电量平衡主力军，公司作为省属能源龙头企业有望充分受益于省内新能源大发展。2）广东省经济实力雄厚且将对口帮扶作为重要政治任务之一，公司依托广东省政府对口中西部省份产业帮扶东风，参与省外新能源产业投资多方共赢，争取省外新能源项目具备独特竞争优势。3）现阶段行业硅料产能逐步释放，公司光伏储备项目充裕，上游降本趋势下23年光伏装机增速爆发时刻即将来临。4）23年省内电价上行及煤价回落预期共振下，公司火电业务有望困境反转恢复至合理利润区间，后续火电装机将为新能源发展提供支撑调节能力及稳定现金流。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司核心主营业务为发电业务，考虑到火电及新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司2022~2024年新能源装机每年新增55/340/420万千瓦；火电装机每年新增92/343/450万千瓦；公司2022~2024年上网电量1077/1145/1309亿千瓦时，对应同比增速为3%/6%/14%。 根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022~2024年的营业收入524/580/655亿元 ， 对应增速为18.6%/10.8%/12.9%。预计公司2022-2024归母净利润为-28.4/15.3/25.9亿元，EPS为-0.54/0.29/0.49元，BPS为3.89/4.19/4.68元。 表1：粤电力收入成本预测（单位：亿元） 2.2.估值 公司为常规能源转型新能源发电公司，选取华能国际、穗恒运A、上海电力、浙江新能、三峡能源、龙源电力作为行业可比公司。可比公司2024年平均市盈率为15.1倍，以此作为比较对应估值为7.40元；可比公司2024年平均市净率为1.52倍，以此作为比较对应估值为7.11元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司7.36元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司2024年平均PE为15.1倍 表3：可比公司2024年平均PB为1.52倍 3.广东省属电力龙头，全国扩张再造一个粤电力 3.1.广东省属能源龙头企业 广东省属国有企业，实际控制人为广东省国资委。公司于1992年经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准成立，1993年在深圳证券交易所挂牌上市，是广东省最早的股份制改制企业。 公司控股股东为广东能源集团，截至2021年末直接及间接合计持股69.7%，实际控制人为广东省国资委。 图1：粤电力A股权结构 控股股东是广东省内规模最大发电企业，努力打造为全国性大型能源企业集团。集团为广东能源领域省属国有龙头企业，截至21年集团发电量1559亿千瓦时，占广东省发电量的24.7%，是支撑广东电网、保障广东电力供应的骨干电源。集团战略发展目标为“立足广东、面向全国，努力打造集传统能源和新能源于一体的全国性大型能源企业集团”，下属61家电厂已覆盖广东、贵州、云南、内蒙古等省份。 图2：集团国内产业分布 公司为集团境内发电资产整合的唯一上市平台。公司为集团唯一控股上市平台，后续仍将积极推进集团资产证券化工作。集团明确承诺：1）在境内电源项目开发、资产收购等方面给予公司优先选择权；2）将托管范围内暂不符合上市条件的发电资产除所有权、收益权、处分权之外的全部股东权利托管至公司；3）对于未来符合上市条件的托管资产，择机注入公司。 图3：21年公司装机占集团74%（单位：万千瓦） 图4：21年公司总资产占集团59%（单位：亿元） 图5：21年公司营收占集团67%（单位：亿元） 图6：公司净利润与集团差距逐年缩小（单位：亿元） 广东省能源发展主力军，产业地位及市场份额突出。2021年公司资产规模总额达1143亿元，是广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司。 公司主要发电资产位于广东省内，2017-2021年公司平均可控装机容量占广东省平均统调装机18%，平均发电量占广东省平均发受电量13%，是广东省装机规模最大的电力上市公司。 图7：公司在广东省电力市场占有率较高 3.2.火电仍为主体，利润随煤价大幅波动 聚焦电力主业，21年电力营收阶梯式上行。公司聚焦电力主业，2017-2021年售电业务收入均占营收97%以上。2021年公司营业收入442亿元，同比+56%，主要由于发电量业务量价齐升：1）公司2021年上网电量1133亿千瓦时，同比+62.2%；2）2021年公司平均含税上网电价0.470元/千瓦时，同比+5.1%。 图8：21年公司营业收入同比+56% 图9：营业收入几乎全部来自售电收入 图10：21年公司发电量同比+63% 图11：21年平均上网电价（含税）同比+5.1% 火电仍为主要电源，新能源转型初见端倪。公司近年来装机内生性增长较平稳，2021年受粤华发电等集团资产（4.4GW）注入影响装机阶梯式增加。截至2022年末公司可控装机3144万千瓦，同比+5.0%；控股装机2970万千瓦，同比+5.2%。从结构上来看，公司装机结构仍以火电为主，但新能源占比逐年提高，截至2022年末煤电、气电、风电、光伏装机占比69.2%/21.5%/7.9%/0.6%，较2018年-12.6%/+6.0%/+5.9%/+0.6%。 图12：公司装机总量稳中有增 图13：可再生能源装机比例逐年提升 煤价高企导致公司连续两年严重亏损。受煤炭价格影响，公司近十年盈利水平呈现周期性波动。2021年公司入炉标煤单价1151元/吨，同比+48%，煤电业务大幅亏损（-40.1亿元）拖累公司整体业绩，2021年公司归母净利润-31.5亿元，为上市以来首次亏损。由于燃料成本仍居高不下，公司预告2022年归母净利润区间为-31~-26亿元。 图14：21年标煤单价同比上涨48% 图15：21年燃料成本占比83%（单位：亿元） 图16：21年煤电业务毛利率为负 图17：21年煤电业务严重亏损（亿元） 3.3.“十四五”积极扩张，再造一个粤电力 走向全国，“十四五”再造一个粤电力。公司贯彻广东省委、省政府和省国资委决策部署，奋力再造一个粤电力。立足广东、走向全国，实施“1+2+3+X”战略，规划“十四五”期间力争新增装机30GW，其中火电新增装机16GW，2022~2025年均复合增速CAGR+11.0%；新能源新增装机14GW，2022~2025年均复合增速CAGR+79.6%；。 图18：公司规划22~25火电装机CAGR+11% 图19：公司规划22~25新能源装机CAGR +80% 图20：公司规划22~25风电装机CAGR+29% 图21：公司规划22~25光伏装机CAGR +278% 表4：公司“1+2+3+X”战略规划 公司项目资源储备丰富，资本开支规模扩张。公司在建及核准项目储备资源丰富：1）我们统计公司在建及核准火电项目15.3GW（煤电8GW、气电7.3GW）；2）公司截至1H22末在建新能源装机2.0GW，此外公司披露已核准备案新能源项目约10.7 GW（截至2022年12月）。公司2022年前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金80亿元，同比+18.9%。 表5：公司在建及核准火电项目情况 图22：公司近年资本开支金额扩大 4.4+N区域布局，新能源业务多点开花 4.1.立足广东，海风发展大有可为 广东用电需求刚性增长，传统电源难以维系电量平衡。《广东省能源发展“十四五”规划》提出：十四五期间广东省电力需求仍将保持刚性增长，预计2025年全省全社会用电量约8800亿千瓦时，“十四五”期间CAGR+4.9%。广东省作为“能源消费大省、资源小省”，一方面省内传统一次能源资源较为匮乏（缺煤、少油、乏气、水能资源基本开发完毕），另一方面西电东送广东电源（主要为西南水电）“十四五”期间增量电力供应能力亦十分有限。 图23：广东2025E全社会用电量8800亿千瓦时 图24：“双碳”目标约束化石能源消耗比重 图25：广东省内煤炭资源量极低 资源及“双碳”目标约束，新能源将成为省内电量平衡主力军。《广东省能源发展“十四五”规划》提出优化能源结构，“十四五”期间清洁能源逐步成为能源消费增量主体，2025年非化石能源消费比重力争达到32%，较2020年提升2ppts。受自然资源及双碳目标双重约束，我们预计“十四五”期间广东省或需主要通过新能源开发满足省内新增电量需求。 图26：广东省净输入电量增长乏力 图27：预计“十四五”西电东送供应能力增加有限 少“旧”多“新”，广东省新能源自然资源充裕。与传统一次能源匮乏不同，广东省新能源资源较为充裕。据《Assessment of wind and photovoltaic power potential in China》测算，广东省新能源潜在可开发资源达879GW（位居全国第9位），其中海风536GW、陆风171GW、光伏202GW，省内充裕的新能源自然资源足以支撑广东省长期新能源开发。 风光齐发力，广东“十四五”新能源有望长期保持高速发展。广东省提出“十四五”期间新增新能源装机40GW（海风17GW、陆风3GW、光伏20GW），且到2030年新能源装机容量达到74GW以上。截至2021年末广东省新能源装机容量为22.2GW，预计2022-2030年广东省新能源装机CAGR +14.3%，广东省新能源建设有望长期保持高速发展。 图28：广东省新能源潜在装机空间广阔 图29：“十四五”广东新能源进入高速发展期 photovoltaic powerpotential in China》 ，国泰君安证 广东海风资源禀赋优异，省补助力“十四五”平价开发。广东省拥有我国最长的大陆海岸线（4113公里），且濒临南海亚热带季候风常年不衰（风能等级4~6级），海风资源丰富。2021年6月广东省发改委《关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知》提出省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，接力国补支持海上风电发展。 图30：中国近海5~20米水深海域内、100米高度年平均风功率密度分布 乘区域海风发展“东风”，公司海风有望持续增长