公司深度报告：制冷剂景气周期将至，氟化工龙头蓄势待发

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 17.09 一年内最高/最低价（元） 18.86/9.64 市盈率（当前） 28.90 市净率（当前） 3.13 总股本（亿股） 27.00 总市值（亿元） 461.39 资料来源：聚源数据 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 从全球范围来看，制冷剂需求将持续稳步增长。制冷剂下游消费结构中，空调的占比达到了78%，随着全球平均气温的不断上升，世界人口的持续增长，以及整体经济发展水平的稳步提高，空调的市场空间和普及率仍有很大提升空间，未来将是拉动制冷剂需求的主要引擎。除此之外，热泵的应用、冷链建设、现代农业（如大棚蔬菜花卉、畜牧和家禽）等领域的制冷需求也在同步增长。根据国际能源署预测数据显示，全球制冷量将从2016年的1.17GW增长到2050年的3.7GW，年均复合增速约4%。 ⚫ 三代制冷剂配额基准期结束，制冷剂行业有望触底反弹，迎来长期向上景气周期。根据蒙特利尔协议基加利修正案，2020-2022为三代制冷剂的配额基准期，在基准期内，行业为争夺配额亏损运行。基准期结束后，预计2023年行业有望迎来价差修复，触底反弹，2024年按生产配额执行后，我们测算行业将开始出现约5万吨的供需缺口，同时三代制冷剂配额向行业龙头集中，形成寡头垄断的局面，叠加二代制冷剂配额持续缩减和四代制冷剂高成本、应用受限的背景下，三代制冷剂行业竞争格局将发生根本变化，迎来长期向上景气周期。 ⚫ 含氟聚合物材料位于氟化工产业链下游，附加值高。含氟聚合物位于氟化工产业链的中后端，随着加工深度的增加，其附加值也不断提高。其中，PTFE材料以其优异的耐高温、耐腐蚀及高润滑的性能，被称为“塑料王”，是应用最广泛的含氟聚合物材料。PVDF材料可作为锂电电极粘结剂和隔膜涂层材料受新能源的需求拉升，带动越来越多的PVDF项目投产，未来可能会出现结构性产能过剩的局面。 ⚫ 公司是氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，产业链一体化优势明显。公司现有三代制冷剂R32、R134a、R125产能分别为13万吨/年、7万吨/年、5万吨/年， 2023年公司二代制冷剂R22生产配额为4.75万吨，行业占比22%，我们测算公司未来三代制冷剂配额占比有望达到30%以上，制冷剂产销量位居行业首位。另外，公司以氯碱化工为配套，制冷剂上游原材料烷烃氯化物、烯烃氯化物可完全自给，无水氢氟酸自给度40%，我们根据百川盈孚2020-2022年制冷剂原材料的均价和成本测算，公司R32、R134a、R125制冷剂凭借产业链一体化优势比直接外购原材料分别节约成本12%、18%、24%。公司另有四代制冷剂产能0.8万吨/年，四代制冷剂产品四种，在四代制冷剂的生产制备方面也具有一定的生产技术经验积累。 ⚫ 公司持续深耕含氟聚合物材料行业，稳固氟化工龙头地位。公司现有含氟聚合物材料产能3.94万吨，其中PTFE产能 2.5万吨/年，并具备一定中端PTFE材料的技术储备。PVDF现有产能1万吨/年，其中二期6500吨/年已于2022年下半年完成建设，已进入试生产阶段。PVDF在建产能2.35万吨/年，22年H1进度完成30%，有望在2023年建成投产。我们根据百川盈孚2020-2022年含氟聚合物原材料售价和成本测算，公司PTFE、PVDF产品凭借产业链高度一体化的优势，比直接外购原材料可节约成本33%、80%。公司自主研发的全氟聚醚冷却液目前已经实现产业化，5000吨/年的含氟冷却液项目（一期1000吨/年）已基本建设完成，进入试生产阶段，其主要作为大数据、物联网等IT数据中心作为沉浸式液冷中心的冷却液使用，未来发展潜力较大。 -0.500.514-Feb27-Apr8-Jul18-Sep29-Nov9-Feb巨化股份沪深300 [Table_Title] 制冷剂景气周期将至，氟化工龙头蓄势待发 [Table_ReportDate] 巨化股份(600160)公司深度报告 | 2023.02.14 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 ⚫ 投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为23.47/29.61/34.14亿元，EPS 分别为 0.87/1.10/1.26元，对应 PE 分别为20/16/14倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，将充分受益于制冷剂行业的高景气，同时持续深化布局含氟聚合物材料领域，氟化工龙头地位稳固，未来成长空间较大，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：上游原材料价格大涨；政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 179.86 227.45 242.22 274.27 营收增速（%） 12.0% 26.5% 6.5% 13.2% 净利润（亿元） 11.09 23.47 29.61 34.14 净利润增速（%） 1062.9% 111.6% 26.1% 15.3% EPS(元/股) 0.41 0.87 1.10 1.26 PE 41.60 19.66 15.58 13.52 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1．公司概况 ........................................................................................................................................................................ 1 1.1 公司股权架构清晰，实控人为浙江省国资委 ..................................................................................................... 1 1.2 公司是以氯碱化工为配套的氟化工行业龙头，产业链一体化程度高 ............................................................. 2 1.3 公司氟化工主业清晰，业绩随氟化工行业景气度回升稳步提升 ..................................................................... 5 2．三代含氟制冷剂配额落地后，行业竞争格局有望重塑迎来景气周期 ..................................................................... 8 2.1 制冷剂行业概况 ..................................................................................................................................................... 8 2.2 从全球范围来看，全球制冷剂需求仍将持续稳步增长 ................................................................................... 11 2.3 上游主要原材料萤石为国家战略资源，国内自给度高 ................................................................................... 15 2.4 从二代制冷剂R22周期看三代制冷剂未来 ...................................................................................................... 17 2.4.1二代制冷剂R22周期复盘........................................................................................................................ 17 2.4.2三代制冷剂配额落地后即将迎来价差修复，景气上行 ........................................................................ 19 2.4.3二代制冷剂配额持续削减+四代制冷剂高成本，助推三代制冷剂持续景气 ...................................... 21 2.5 预计2024年制冷剂将开始出现5.07万吨供给缺口 ........................................................................................ 22 3． 高附加值含氟聚合物，PVDF材料受益于新能源景气上行 .................................................................................. 25 3.1含氟聚合物行业概况 ........................................................................................................................................... 25 3.2 PTFE：行业中低端产能过剩，高端依赖进口 .................................................................................................. 25 3.3 PVDF：新能源需求拉动行业产能迅速扩张，未来可能结构性产能过剩 ..................................................... 26 4．“规模+产业链一体化”优势，打造制冷剂行业竞争力护城河 ................................................................................ 30 4.1 配额争夺战落幕，巨化股份三代制冷剂配额有望居行业首位 ....................................................................... 30 4.2 公司以氯碱化工作为配套，产业链一体化优势明显 ....................................................................................... 31 4.3 公司地处萤石资源集中区域和千亿级产值化工园区，区位优势明显 ........................................................... 33 5．深化布局含氟聚合物，巩固氟化工龙头地位...........................................