氟化工行业深度系列（一）：萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期

1 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 氟化工行业深度系列（一） 萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期 氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。  萤石龙头技术创新或重塑行业格局 我国萤石资源开采过度，储采比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆有新增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而以金石资源为代表的龙头凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石格局，话语权将不断抬升。  萤石供需存失衡可能，价值中枢有望不断攀升 新能源快速发展下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。  制冷剂短中长期格局向好，R32供需或最为紧张 三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度较二代进一步提高；2025年二代制冷剂退出较多，行业格局长期有望持续向好。根据我们的测算，2023-2027年国内制冷剂需求的年复合增长率为4%，而细分品种中，随着R32在维修市场的渗透率不断提高，供需可能最为紧张。  制冷剂价格弹性值得期待，龙头市值仍有空间 三代制冷剂的提前渗透或压制了上一轮二代的上涨空间。考虑到中短期四代制冷剂暂不构成替代威胁，叠加3月旺季的到来，以及长期二代制冷剂的退出等因素，三代制冷剂的价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价格上涨价差扩大，估值正在快速消化，行业长期逻辑仍存，且根据我们的测算，合理市值仍具备一定上涨空间。 投资建议：看好供给格局优化下的行业机遇 我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业需求测算偏差风险 证券研究报告 2024年03月07日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《基础化工：如何看待当下制冷剂价格和板块估值？》2024.02.23 2、《基础化工：植物生长调节剂产业的发展方向是什么？》2024.02.03 -40%-23%-7%10%2023/32023/72023/112024/3基础化工沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 我国氟化工产业在全球具备竞争力，从氟化工产业链的价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布，偏向中下游的产品附加值更高。从产品附加值和市场关注度考虑，萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节更为值得关注。 1）萤石：供需存存失衡可能，看好龙头企业凭借技术创新开启远期成长 萤石资源或向龙头倾斜。我国萤石开采过度，储采比远低于全球，小矿占比90%以上，每年皆有产能陆续退出。资源有限叠加安全环保趋严，金石资源凭借技术创新解决了伴生矿难以利用的痛点，有望重塑萤石产业格局，话语权将不断抬升。 萤石供需存失衡可能。在新能源产业发展带动下，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 2）制冷剂：行业格局有望长期向好，看好价格弹性和公司市值上行空间 制冷剂配额落地，短中长期格局向好：2024年1月，三代制冷剂配额正式落地，行业龙头集中度较二代进一步提升。中短期看，今年将成为企业盈利修复之年，长期看，2025年二代制冷剂退出较多，行业格局有望持续向好。 R32或是最为值得关注的细分品种。从各细分品种视角来看，目前R22仍在空调维修市场占据较大份额，而随着二代制冷剂的削减，R32在维修市场的渗透率将不断提升，R32有望成为供需最为紧张的细分品种。 看好三代制冷剂价格向上弹性。中短期看，四代制冷剂难以形成替代，3月旺季到来；长期看，2025年二代制冷剂退出较多，三代制冷剂价格值得期待。 相关公司估值已消化至合理偏低，市值仍有上行空间。随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。根据我们的测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 不同于市场的观点 市场对萤石供给端紧缺的认知不足；制冷剂价格上涨空间或被市场低估。 投资建议 我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 氟化工产业投资机遇在于高附加值环节 ................................ 5 1.1 氟化工是我国具备较强竞争优势的产业........................... 5 1.2 产业链附加值呈“微笑曲线”分布 ................................. 6 2. 萤石：战略性资源存供需失衡的风险 .................................. 7 2.1 萤石是具有战略意义的关键性矿产资源........................... 7 2.2 全球萤石生产和消费都集中在我国 .............................. 9 2.3 我国萤石开采过度且小矿居多 ................................. 10 2.4 萤石资源存在供需失衡风险 ................................... 14 3. 制冷剂：复苏拐点后仍存向上空间 ................................... 18 3.1 我国是全球最大的制冷剂生产和消费国.......................... 19 3.2 三代制冷剂中R32或更为值得关注 ............................. 21 3.3 三代制冷剂配额落地集中度进一步提升.......................... 25 3.4 难以替代性助力三代制冷剂开启景气周期........................ 28 3.5 如何看待当下制冷剂板块估值？ ............................... 31 4. 投资建议：看好供给格局优化下的行业机遇 ........................... 33 4.1 金石资源：以技术撬动资源的萤石龙头.......................... 34 4.2 巨化股份：中国氟化工产业代表 ............................... 34 4.3 三美股份：制冷剂弹性最大的企业 ............................. 36 4.4 昊华科技：拟收购中化蓝天再添氟化工拼图 ...................... 37 4.5 永和股份：氟化工产业链最完善的企业.......................... 38 4.6 各公司三代制冷剂配额情况 ................................... 40 5. 风险提示 ........................................................ 41 图表目录 图表1： 氟化工产业链 ................................................. 6 图表2： 氟化工产业链各环节单价和盈利情况 ............................. 7 图表3： 萤石的晶体结构 ............................................... 8 图表4： 萤石颜色多样 ................................................. 8 图表5： 商品萤石矿的分类 ............................................. 8 图表6： 萤石是中、美、欧战略性资源的一种 ............................. 9 图表7： 2023年全球萤石储量分布 ...................................... 10 图表8： 全球萤石产量 ................................................ 10 图表9： 2023年全球萤石产量分布 ...................................... 10 图表10： 我国萤石产量与表观消费量 ................................... 11 图表11： 全球和我国萤石储采比 ....................................... 12 图表12： 我国萤石矿成矿区带 ......................................... 12 图表13： 我国部分省份的萤石资源税 ................................... 13 图表14： 我国萤石进出口数量（按重量计氟化钙含量≤97%） ............... 14 图表15： 我国萤石进出口数量（按重量计氟化钙含量>97%） ................ 14 图表16： 2022年我国萤石消费结构 ..................................... 14 图表17： 2022年我国氢氟酸消费结构 ................................... 14 图表18： 我国制冷剂领域萤石需求量测算 ............................... 15 图表19： 我国锂电领域萤石需求量测算 ................................. 15 图表20： 我国光伏领域萤石需求量测算 ................................. 16 图表21： 我国萤石供给量测算 ......................................... 16 图表22： 我国萤石供需平衡表 ......................................... 17 请务必阅读报告末页的重要