制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化 公司是国内制冷剂龙头企业，产能和产量均处于行业领先地位。公司是唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，目前总产能59.91万吨，处全球首位。三代制冷剂产能39.74万吨，处于全球龙头地位。其中R32产能为13万吨，位居全行业首位。二代制冷剂产能位于行业前列，其中R22产能为17万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂HFOs生产装置，HFOs品种和规模均处领先地位。2021年，公司氟制冷剂产量45.3万吨、外销量28.1万吨，其中HFCs外销量21.4万吨，位居行业首位。公司具备完整氟化工产业链，从产业链上游氢氟酸开始布局，以氟制冷剂为核，依靠氟制冷剂产品优势和公司技术积累向含氟聚合物板块拓展高附加值产品矩阵。同时公司确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，完成基础氯碱向氟化工配套材料的转型，为氟化工业务提供前端原材料，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化的产业格局。完善的“氟化工+氯碱化工”产业链，能够有效降低公司成本，实现收益最大化。 ⚫ 三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大 三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。从三代制冷剂配额落地的角度出发来分析未来制冷剂的供需格局，我们认为制冷剂供需格局将在配额落地后开始修复，三代制冷剂价格迎来上涨周期。需求端来看，下游空调和冰箱制冷剂需求量具有确定性增长。供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代，制冷剂供给持续缩减，配额落地后供需缺口将持续拉大。此外，三代制冷剂配额基线年期间，制冷剂生产企业“负利润”抢占市场，配额争端结束后具有明确的价格回调预期。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。巨化股份是三代制冷剂主要生产企业之一，三代制冷剂产品R32产能13万吨，远高于同行业其他企业，在三代制冷剂的配额争夺中具有明显的优势。 ⚫ 布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间 氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，巨化持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟产品。含氟聚合物领域：①PVDF：公司现有0.35万吨PVDF产能，其中0.1万吨为锂电级，另有0.65万吨锂电级PVDF于2022年上半年基本建成。此外，公司计划通过技改扩建项目投建PVDF产能2.35万吨，该项目预计2022年年底可进入试生产。PVDF应用领域广泛，锂电级粘结剂用PVDF具备较强需求刚性，随 [Table_StockNameRptType] 巨化股份（600160） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-09-15 [Table_BaseData] 收盘价（元） 14.83 近12个月最高/最低（元） 19.32/9.86 总股本（百万股） 2,700 流通股本（百万股） 2,700 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 400 流通市值（亿元） 400 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -52%-34%-15%4%23%9/2112/213/226/229/22巨化股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 巨化股份（600160） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 41 证券研究报告 着新增产能的陆续投产，持续为公司贡献业绩增量。②PTFE：国内PTFE产能结构性过剩，高端PTFE依赖进口。公司现有PTFE产能2.8万吨，在高端PTFE领域，公司具备经验技术储备。此外，公司配套生产PVDF和PTFE原材料，成本优势明显。氟化液领域，巨化股份基于十余年的冷却液研发技术积累，通过自主研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。目前公司控股公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，目前一期1000吨/年项目已经基本建成。未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 ⚫ 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2022-2024年归母净利润分别为19.25、26.31、32.44亿元，同比增速为+73.6%、+36.6%、+23.3%。对应 PE 分别为21、15、12倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）三代制冷剂配额分配方案不理想； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； （5）宏观政策风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17986 20435 26083 30071 收入同比（%） 12.0% 13.6% 27.6% 15.3% 归属母公司净利润 1109 1925 2631 3244 净利润同比（%） 1062.9% 73.6% 36.6% 23.3% 毛利率（%） 14.1% 16.6% 16.0% 16.8% ROE（%） 8.3% 12.9% 15.0% 15.6% 每股收益（元） 0.41 0.71 0.97 1.20 P/E 31.49 20.79 15.22 12.34 P/B 2.61 2.69 2.29 1.93 EV/EBITDA 18.59 14.50 11.90 8.38 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 巨化股份（600160） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 41 证券研究报告 正文目录 1 巨化股份：制冷剂龙头企业，布局“氟化工+氯碱化工”产业链 ..................................................................................... 6 1.1 历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史 .......................................................................................................... 6 1.2 氟化工：产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端 ...................................................................................... 10 1.3 主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长迅速 ........................................................................... 13 2 配额落地将拉大制冷剂供需缺口，三代制冷剂景气度有望逐步回升 .......................................................................... 16 2.1 《蒙特利尔议定书》促进制冷剂更新换代 ............................................................................................................ 16 2.2 需求端：增量市场和存量市场均稳定增长 ............................................................................................................ 17 2.3 供给端：三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩 .................................................................................. 20 2.4 三代制冷剂价格将逐步回升，公司规模与成本优势明显 ...................................................................................... 24 3 布局含氟新材料领域，助力公司长期成长 .................................................................................................................. 26 3.1 PVDF：锂电池高景气度带动高端PVDF需求增长 .............................................................................................. 27 3.2 PTFE：应用最广泛的“塑料王”，5G时代的材料新宠 ......................................................................................... 32 3.3 氟化液：经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解 ...................................................................................... 35 4 投资建议 ..................................................................................................................................................................... 38 风险提示：..................................................................................................................................................