IPO专题：新股精要—安徽省医药零售领域龙头华人健康

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是行业内为数不多全覆盖医药零售、代理、终端集采等流通领域的企业，具备同时直接面向上游医药制造产业及下游终端消费者的经营能力，零售、代理、终端集采三项业务形成协同效应，以点带面、横纵联合。公司在安徽省居于医药零售龙头地位，自2018年起至今连续4年直营门店数量全省第一。（2）公司本次公开发行股票数量为6001万股，发行后总股本为40001万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例约为15%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.06亿元，本次募集资金投资项目通过业务渠道的扩展与管理效率的提高，将扩大公司市场份额，从而巩固和提高公司行业地位。 主营业务分析：公司专注于医药流通行业，主要从事医药零售、代理及终端集采三大块业务。通过加深与上游药厂的合作范围、着力提升营销中心市场覆盖力度，2019-2021年公司业绩稳步提升，营业收入和归母净利润复合增速分别为23.94%和15.85%。2019-2021年和2022年1-6月，公司综合毛利率分别为37.88%、36.26%、34.87%和32.19%，毛利率偏低的终端集采业务占比提升使得公司毛利率整体略有下滑。 行业发展及竞争格局：医药消费端诉求提升推动医药流通端的市场扩容。我国医药批发行业销售增速重新进入上升通道，终端集采细分领域前景广阔；医药零售行业规模持续扩大，零售连锁企业的药店连锁率稳步提升。我国医药批发行业集中度正逐年提高；零售药店企业数量众多，行业集中度处于较低水平，市场竞争激烈。 可比公司估值情况：公司医药批发板块属于“F51批发业”，近一个月（截至2023年2月10日）静态市盈率为13.22倍；医药零售板块属于“F52零售业”，近一个月静态市盈率为22.34倍。根据招股意向书披露，选择一心堂（002727.SZ）、益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）、健之佳（605266.SH）、漱玉平民（301017.SZ）、达嘉维康（301126.SZ）作为可比公司。截至2023年2月10日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为43.27倍，对应2022和2023年Wind一致预测平均PE分别为29.80倍和24.27倍。 风险提示：1）零售门店管理不善的风险；2）零售业务拓展省外市场的风险。 1.华人健康：安徽省医药零售领域龙头 公司是行业内为数不多全覆盖医药零售、代理、终端集采等流通领域的企业，具备同时直接面向上游医药制造产业及下游终端消费者的经营能力，在安徽省居于医药零售龙头地位。公司专注于医药流通行业，在医药零售、医药代理和终端集采等领域实现全覆盖。1）在医药零售业务方面，公司已形成区域领先的既有优势。截至2022年6月30日，公司门店已覆盖安徽省、江苏省十余个地市，合计拥有938家直营连锁门店，其中安徽省内门店数量908家，占全省全部零售药店数量的比例为4.17%、占全省连锁门店数量的比例为7.26%，已经成为安徽省最大的零售药店连锁企业。通过获取权威研究机构《21世纪药店》2018-2019年、2019-2020年、2020-2021年、2021-2022年的公开行业数据，公司自2018年起至今连续4年直营门店数量全省第一。2）在医药代理业务方面，公司医药代理业务自2008年起步，与上游医药生产厂商开展合作，取得其部分产品的代理权，主要向下游医药零售企业进行推广和销售。公司专注连锁直供，实行“多品规”路线，对单品依赖度较低。公司代理业务上游合作厂家有上海医药集团、广州医药集团、丽珠医药集团、四川峨嵋山药业、辰欣药业等。截至2022年6月30日，公司正在合作的代理品规为545个，且拥有多个知名品牌产品或市场独家产品。3）在终端集采业务方面，公司2019年10月开始布局终端集采业务，以全资子公司汇达药业为主体，依托零售业务、代理业务已形成的规模采购优势和经营能力，从事医药终端集采业务，主要为单体药店、小型连锁等零售终端提供一站式配送服务。当前我国医药零售行业的连锁化率仍然偏低，数量庞大的小微药店面临诸多经营难题。公司终端集采业务针对众多小微客户的痛点，解决其厂家控货、货源不稳定、采购成本高、物流与仓储费用高、网上药店带来市场冲击等经营难题。 公司零售、代理、终端集采三项业务形成协同效应，以点带面、横纵联合。公司零售业务规模和品牌影响力的扩大，为代理业务提供了众多下游销售网点、节省了渠道成本、提供了品类营销成功范点及客户交流平台，同时又为终端集采业务整合供应链资源、形成紧密合作协同发展的整体业务架构。代理业务则凭借已形成的超过200家生产厂家、超过500个自营品种的渠道优势与长期合作形成的稳定供货关系，通过自营代理品种提升零售和终端集采业务的利润水平。终端集采业务由于面向群体主要为单体药店、小型连锁药店等零售终端，秉持“立足安徽，辐射周边”的纵深式布局，配送网络辐射安徽省、江苏省、河南省合计22个地市、发展了448家小微客户和817家门店，覆盖城区店的同时，超过50%的配送门店位于乡镇地区，相较代理业务具有更下沉的终端优势，以反哺代理业务的销售深度；亦可为零售业务提供统一的物流仓储及配送服务，提高与上游的议价优势。 2.主营业务分析及前五大客户 通过加深与上游药厂的合作范围、着力提升营销中心市场覆盖力度，2019-2021年公司业绩稳步提升，营业收入和归母净利润复合增速分别为23.94%和15.85%。2019-2021年和2022年1-6月，公司营业收入分别为152236.29万元、193091.04万元、233870.22万元以及140962.65万 568734 元，零售业务与代理业务发展相对均衡。1）零售业务：公司零售业务总收入（包括主营收入、服务收入与转租收入）分别为106991.72万元、133483.87万元、162118.06万元以及101797.20万元，占营业收入的比例分别为70.28%、69.13%、69.32%以及72.22%，是公司收入占比最高的业务类型。门店数量是影响零售业务收入最重要的因素，2019-2021年和2022年1-6月，公司通过自建及并购的方式，新增门店数量分别为66家、164家、109家和58家，零售门店网络从合肥逐渐拓展至省内其他地级市以及江苏省、河南省，并通过发展电商业务，着力提升零售业务区域覆盖率和市场占有率。2019-2021年，公司零售业务收入增长率分别为25.03%、20.66%，2022年1-6月较上年同期增速为44.09%；2）代理业务：公司代理业务总收入（包括主营收入、服务收入）分别为44437.09万元、52368.88万元、59075.35万元以及29069.05万元，占营业收入的比例分别为29.19%、27.12%、25.26%以及20.62%。公司加大了上游供应商合作深度与下游营销力度，代理商品品规数量从2019年1月1日的229个增加至2022年6月30日的545个，合作供应商从报告期期初的97家增加至229家；下游客户数量从2019年度的11377家增加至2021年度的15070家。各项指标逐年均有较大幅度上升。3）终端集采业务：2019年下半年，公司成立全资子公司汇达药业，依托代理业务全国总代理的545个优势产品以及938家零售门店建立起的集中采购优势，专注于单体药店或小型连锁药店一站式配送。公司终端集采业务于2019年10月起步，当年终端集采业务收入为722.81万元。2020年度，终端集采业务收入增至7116.08万元，增长率高达884.50%。2022年1-6月，终端集采业务收入为9733.30万元，较上年同期增长94.99%。 图1：2019-2021年公司营收稳步增长 图1：零售业务是公司主要收入来源 2019-2021年和2022年1-6月，公司综合毛利率分别为37.88%、36.26%、34.87%和32.19%，毛利率偏低的终端集采业务营收占比提升使得公司毛利率小幅波动、整体略有下滑。分业务板块来看，公司代理业务板块、零售业务板块的毛利率在35%左右，终端集采业务板块的毛利率在10%-20%左右。2020年度，虽然公司代理收入、零售收入较上一年度均有增长，其中代理增加8280.94万元（增幅18.87%）、零售增加25867.53万元（增幅25.03%），但是终端集采板块全资子公司汇达药业自设立以来经过前期模式推介与客户培育，其核心的一站式终端集采配送门店数量从2019年末的127家增至2020年末的328家，发展迅猛。汇达药业2020年度主营业务收入从上一年度的722.81万元大幅攀升至7116.08万元，占主营业务收入的比例从0.49%升至3.77%。与零售、代理业务平均毛利率相比，汇达药业经营的终端集采业务板块毛利率相对较低，其收入占比上升较快，拉低了当年公司整体主营业务毛利率水平。2021年度，剔除运输费用影响后，公司主营业务毛利率为34.43%，较2020年度下降了1.65%个百分点。与上一年度类似，终端集采业务收入占比上升是造成整体主营业务毛利率下降的主要原因之一。2021年，终端集采业务延续了较高的发展速度，合作门店数量增至639家，形成主营业务收入12105.88万元，较上年同期大幅增长了70.12%，占公司全部主营业务收入的比例从3.77%升至5.33%。 公司期间费用率保持稳定，市场拓展力度加大使得销售费用率小幅增长，严控管理成本下管理费用率逐年下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司销售费用金额分别为37660.15万元、43963.42万元、55663.98万元和30613.22万元，占营业收入的比重分别为24.74%、22.77%、23.80%和21.72%。公司销售费用主要包括工资薪酬、房租及物业费等，2021年公司零售业务O2O、B2C电商业务增长较快，相应的平台服务费用（即佣金扣点费）大幅上升，此外销售人员工资薪酬也有所增长，导致2021年度销售费用率较上一年度略微上升。2022年1-6月，公司整体业务规模持续增长，销售费用率有所下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司管理费用分别为10484.42万元、12093.03万元、13144.88万元以及7226.66万元，占营业收入的比重分别为6.89%、6.26%、5.62%以及5.13%，管理费用主要为工资薪酬、门店资产收购形成的长期待摊费用摊销。公司管理费用中的工资薪酬金额逐年上升，工资薪酬占比基本稳定。2017年起，公司通过并购的方式快速扩张零售网络。对于资产收购门店转让费计入长期待摊费用，按5年摊销。历史上公司采用资产收购形式收购了176家门店，导致每年摊销金额较大。 图2：公司毛利率稳定于35%左右 图3：2019-2021年公司期间费用率保持稳定 表1：公司2021年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国医药批发及零售业务市场规模稳步扩增 医药消费端诉求提升推动医药流通端的市场扩容，结构上我国医药流通产品以西药为主。根据商务部统计，2020年我国药品流通销售总额达24149亿元，扣除不可比因素后相较2019年增长2.40%；2021年1-4季度全国七大类医药商品销售总额25829亿元（含税），扣除不可比因素同比增长9.26%，增速同比加快8.06pct；2022年1季度全国七大类医药商品销售总额6818亿元（含税），扣除不可比因素同比增长5.08%，我国医药流通市场保持稳定增长。从产品结构来看，医药流通相关产品主要分为西药、中成药、医疗器材、中药材、化学试剂、玻璃仪器及其他七大类，其中西药类还包括化学药品制剂、化学原料药及其制剂、放射性药品、血清疫苗、血液制品和诊断药品等。医药流通相关药品种类繁多，但我国医药流通中相关产品主要以西药为主。根据商务部统计，2020年我国西药类产品销售额占医药流通行业销售总额的71.50%，在行业中占据主导地位。 我国医药批发行业销售增速重新进入上升通道，终端集采细分领域前景广阔。随着“两票制