广州酒家公司更新报告：月饼大年叠加成本下降带动业绩抬升

维持增持评级。考虑到2023年为月饼大年且包材成本有望改善，调整2022-2024年EPS为1.09（-5%）/1.41（+3%）/1.65（+1%），对应PE分别为24/18/16倍。看好消费能力修复及客流回暖后公司业绩向上弹性，上调目标价至42元，维持增持评级。 商务消费复苏、中秋延后，2023将是月饼大年。①月饼“大小年”与中秋和国庆假期间隔天数呈负相关，2023年中秋与国庆临近，叠加经济回暖企业商务消费增加，2023有望再迎月饼大年；②月饼社交属性，消费者对价格不敏感，提价能力强。③广式月饼受众广（61%市场份额），公司作为龙头、品牌优势明显，市占率持续提升。 速冻产能放量，餐饮疫后反转。①一人食家庭结构变化与追求便捷的消费天性下，速冻食品消费习惯已经养成，疫情结束不会改变行业趋势；公司产能利用率、产销率长期维持在100%左右，产能放量带来增长。②市场格局分散，公司品牌与产品优势突出，渠道持续拓展（广东省外经销商占比超40%），18-22年份额从1.5%提升至2.5%,预制菜增速迅猛。③从海外经验看，餐饮业疫后将快速修复，广州酒家稳健发展；陶陶居快速拓店；新股东旗下存在同类资产，具有整合机会。 原材料与包装成本下降，毛利率有望提升。预计2023年月饼礼盒包材（占售价比例约10%）价格持续走弱，有望带动毛利率提升。 风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。 1.行业：月饼有望迎来大年，速冻食品持续渗透 1.1.月饼：商务消费复苏叠加中秋延后，2023迎月饼大年 月饼行业存“大小年”：销售额和中秋和国庆假期间隔的天数呈现负相关。这种现象一方面因为双节延长走亲访友的时间，另外月饼作为传统糕点受天气因素影响大，气温越高销量越差，大年的中秋节通常较小年更滞后，19年和22年中秋假期较往年提前一周以上。另外糕点保存时间有限，产能和供货会提前预判，客观上进一步加剧大小年的周期性。 2023年中秋假期与国庆假期将再度重合（9月29日-10月6日），有望迎来疫后的第一个月饼大年。 月饼消费的季节性非常显著，9月单月销售额占全年70-85%。根据木丁商品信息数据统计，2018-2022年9月线下商超月饼销售额占全年的比例分别为85%/76%/84%/85%/71%，广州酒家季节性特征较大盘要更显著，9月的占比更高，对应销售额占全年比例为91%/79%/95%/87%/60%。 图1：月饼大小年与中秋与国庆假期的间隔天数具有相关性 图2：从整个线下商超大盘来看，月饼销售具有明显的季节性特征，9月单月销售额占全年的70-85% 图3：广州酒家月饼销售季节性特征与大盘基本一致，甚至单月销售额占比要超过大盘 月饼消费的顺周期特征同样明显。经济下行周期时，居民收入和企业效益同时产生影响，导致购买送礼和企业福利发放减少，地方财政收紧带来的机关事业单位订单同样缩减。从月饼市场扩容增速及社零增速能够看出，市场增速和社零增速呈现一定的趋同性，表现为顺周期特征。 由于月饼社交属性，且消费频次低，行业提价能力较强，2018-2022年线下商超月饼年度均价在逐步提升，由98.37元/kg提升至102.58元/kg。 是行业规模增长的主要动力。 图4：月饼销售与经济走势基本拟合 图5：过节送礼和企业福利是主流消费用途 1.2.广式月饼受众最广，公司是平价品牌龙头 利口福是公司旗下老字号月饼品牌。广州酒家集团利口福食品有限公司成立于1998年，是公司旗下的大型现代化食品加工厂，目前旗下有湘潭和梅州两家全资子公司，茂名粮丰园公司1家控股子公司及4家参股公司，涵盖广式月饼、速冻点心、莲蓉馅料、西饼面包等多个系列产品。 2012-2022年连续十年月饼产销量蝉联全国首位。根据艾媒咨询数据，2022年公司位列中国月饼品牌礼盒榜单第三位，仅次于稻香村和华美，处于行业领先地位。 口味之争虽没有绝对定论，但广式月饼优势更显著。公司主要竞争对手例如五芳斋、苏州稻香村等等主打苏式月饼；杏花楼定位大众化；元祖最初进驻上海，后逐步外扩，形成差异化竞争；美心和元朗荣华主打广式月饼，定位中高端，发源于香港，逐步向内地推广，整体上广式月饼占市场61%份额，源自更易入口、皮薄松软、造型美观等优势突出。 表1：国内主要月饼品牌一览 图6：广式月饼占大盘的61% 图7：“天价月饼”监管后，礼盒价格稳定200元以下 1.3.夯实品牌、拓展渠道、注重研发 月饼业务营收稳定，占比大且盈利能力强。21年公司食品制造业务：餐饮业务为8:2，其中月饼营收占比40%，且毛利率超56%。经过测算，公司月饼业务产能利用率超过100%、产销率接近100%，其中18年和20年产能利用率达115%和122%，供不应求。另外因月饼较为集中的季节性销售，导致企业对产量的预判和产销配合要求更高，龙头供给能力更强，优势明显。 图8：公司月饼业务单价稳定在9-10万元/吨 图9：公司月饼业务产能利用率基本在100%以上 图10：21年公司月饼业务毛利率为56% 图11：原材料、人工和制作费用占成本大头 广州酒家在线下商超销售额的比例约8-10%。根据木丁商品信息数据统计，2018-2022年广州酒家月饼销售额占线下商超渠道的比例分别为10.05%/7.36%/11.63%/11.52%/10.94%，占据线下的份额并未因开放线上渠道后有所影响，市场份额正逐步提升。 图12：广州酒家月饼销售额约占线下商超渠道的8-10% 重视研发转化能力，工艺革新以打造爆款。公司重视技术创新及产品研究开发，以利口福为例，参与包括预制菜、土猪肉、放心蛋等多项标准制定，新增授权专利44项，研发或改良产品多款，涵盖月饼、速冻点心、预制菜等公司核心品类。开发国内首批低GI（即血糖生成指数低于55）月饼，并获得全球绿色联盟（北京）食品安全认证中心颁发的“低GI食品认证”。 从可比公司研发费用率来看，公司研发费用率基本在2%以上，显著高于餐饮和食品企业，以高毛利月饼为基本盘，归母净利润率稳定在13-14%，高于元祖股份12%及三全食品的11%。 图13：公司研发水平高于行业其他企业 图14：归母净利润率也维持在较高水平 2.速冻：消费趋势不可逆，产能释放推动高增长 2.1.家庭结构减小与追求便捷是速冻食品长期增长动力 “一人食”与追求便捷消费，将长期推动速冻食品需求增加。家庭规模减小，更快节奏的生活导致准备餐食的时间减少，不断压缩的家务劳动和烹饪时间成为速冻食品C端市场消费增长重要驱动，疫情期间就地过年也催化春节期间的速冻食品销量增长。 根据国家统计局抽样调查数据推算，1995-2019年国内一人户和二人户家庭结构占比合计从20%提升至48%，抢占的是三人户以上家庭的份额。 另外从人均消费速冻食品量来看，我国人均消费量仅11kg/年，与日本的23kg/年和美国的84kg/年仍有差距。 预制菜同样受益于消费习惯的养成。根据23年京东《2023春节假期消费趋势》数据统计，春节期间预制菜成交额同比增长超6倍。抖音年货节中，相关年夜饭预制菜销量亦同比去年增长了248%。红餐产业研究院预计国内22年预制菜市场规模4000亿元，未来四年CAGR为26%，水产预制菜市场规模1047亿元，未来四年CAGR为25%。 广州酒家相对大盘的季节性波动更加平滑。相较大盘1月份占比15-17%，广州酒家1月份仅占全年的7-12%，背后既有新品持续推出对季节性的平滑，也有品类丰富后逐步脱离传统习俗食品的约束，对居民消费习惯和口味的匹配带来淡季消费份额的提升。 图15：临近年底速冻食品销售额急速提升，次年2月一过销售额显著下滑 图16：预制菜市场有望在2026年突破1.07万亿元规模 图17：国内水产预制菜有望在26年实现2576亿元规模 图18：国内一人户和二人户比例在上升 图19：我国人均速冻食品消费量与其他国家差距较大 图20：相对大盘的季节性波动，广州酒家年末的速冻食品占比相对而言更加平滑 2.2.产品供不应求，产能持续扩张 产能利用率超100%、产销率接近100%，速冻产品供不应求。2019-2021年公司速冻产品营收增速分别为35%/40%/9%，其中21年更多受产能约束有所下降。经过测算，公司速冻业务2019-2021年产能利用率均在100%以上，其中20年产能利用率为155%；产销率始终接近100%，其中20年产销率为100%，速冻产品供不应求。 公司19-21年库存周转率分别为7.2%/9%/9.3%，高于食品企业安井和三全 ， 略低于元祖股份和同庆楼 ， 另外应收账款周转率在32.4%/25.9%/28.9%，较2020年边际有所改善，但低于元祖股份的44%和五芳斋的56%。 图21：公司22Q3速冻食品营收增速+10.34% 图22：速冻产品始终是供不应求的状态 图23：公司库存周转率在逐步提升 图24：公司应收账款周转率稳定在29% 公司持续推进战略性跨区域生产基地项目建设，有效缓解产能瓶颈制约。 在公司月饼、速冻食品、腊味食品等生产线产能利用率超过100%的背景下，公司于2017年6月登录A股上市，筹集资金，以增加对于食品生产基地的资本性投入。过去近6年时间内先后对广东食品生产基地扩建项目、湘潭食品生产基地建设项目、梅州食品生产基地建设项目、茂名粮丰园食品有限公司进行投资，逐步扩大产能规模，形成“一核三翼”的食品制造产能布局。 2021年8月27日公告的湘潭基地二期速冻食品生产项目仍在建设当中，项目达产后，年产量约3.85万吨，满足速冻产品市场需求的同时，助力公司区域扩张，提升市场份额。 在2022年3月4日公司又与宏辉家家唛食品有限公司签订合作框架协议，在上海市设立合资公司，主要开展速冻食品、短保冷藏食品等产品的生产经营业务，以华东区域作为主要销售市场，有助于提升公司产品在华东市场的品牌影响力和市场占有率，进一步落实公司跨区域发展战略布局。 表1：公司投资建设主要食品生产基地情况 表2：公司产业基地及具体项目 2.3.产销配合紧密，市占率有望继续提升 速冻食品线下相对更分散，广州酒家份额稳定提升。相较月饼品牌老字号带来的影响力，广州酒家速冻食品市场份额仍有提升空间，目前线下市场份额从1.5%提升至2.5%后逐步趋稳。其中预制菜业务的推出是重要驱动，公司依托冻盆菜等粤菜打开市场，以市场为导向做排产计划和原料储备。根据光明网统计，公司截至23年1月14日预制菜同比有2倍增长，其中盆菜产品销售增量突出。 图25：广州酒家速冻食品占线下渠道份额较低，但逐步提升 图26：2020-2021年速冻产品完成提价，22年逐步回归 3.餐饮底部反转，外延值得期待 3.1.海外经验，餐饮业有望迎来报复性消费 从海外经验看，疫后餐饮业受益客流修复明显，同店收入恢复较快，尤其是快餐品类韧性更强： 美国餐饮业2021年开始恢复，6个季度恢复超疫前三成。2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，2021年3月起餐饮收入恢复超过2019年水平，截至2022年9月，餐饮收入为19年同期的135.9%。 自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年 4、5月收入占比提升至64%和61%，后随餐饮行业整体恢复比重下降至43%左右，与疫情前水平基本一致。 新加坡餐饮超疫前水平，线上趋势更明显。自2021年6月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后，新加坡餐饮销售恢复稳步提升，从2019年6成恢复至2022年初的8-9成，2022年9月已基本恢复至19年同期水平。 另外快餐品类同样受影响较小，21年已恢复至疫前水平，餐饮服务商受影响大且恢复慢。同时线上趋势明显，疫后占比约30%，22年5月后基本稳定至25%。 图27：美国餐饮收入2022年恢复超过19年水平 图28：新加坡餐饮销售已超疫情前水平 3.2.品牌矩阵不断完善，省外扩张餐饮先行 品牌矩阵在逐步建设和完善。公司