请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年02月10日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 77.40元 伯 特 利（603596） 汽车 目标价： ——元（6个月） 公司拟发行GDR，多渠道融资助力成长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.12 流通A股(亿股) 4.10 52周内股价区间(元) 49.35-105.72 总市值(亿元) 318.75 总资产(亿元) 62.52 每股净资产(元) 8.17 相关研究 [Table_Report] 1. 伯特利（603596）：线控制动兴起，国产替代加速 (2022-12-15) [Table_Summary]  事件：2月8日，公司发布公告，拟在境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市。此次发行，GDR以新增发的公司人民币普通股（A股）作为基础证券，以国际发行的方式发行的证券不超过本次发行前公司普通股总股本的 15%，按照截至2023年2月6日公司的总股本测算，不超过 6177.4万股。  海外业务持续拓展，国际化进程加速：截至22年6月，墨西哥一期年产400万件轻量化零部件建设项目产线正在调试中，预计23年将投产使用，进一步扩大轻量化产能供给，国际化进程加速。截至2022年10月，公司已获海外轻量化7个定点项目，12月首获2个海外EPB和制动卡钳总成平台定点项目。此次境外融资能极大满足公司业务发展需要，深入推进公司国际化进展。  线控制动龙头，国产替代加速：公司是国内制动系统领先企业，2021年EPB国内市占率提升至10%，排名第四，国内企业排名第一，国产替代加速。2021年公司成为国内首家one-box线控制动量产企业，在手订单快速增长，预计22-24年分别出货30/130/200万套，产销位居行业前列。具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS 2.0）的研发在顺利推进中，将更好满足L4及以上自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目，预计2024年量产。公司与国际行业巨头同步向全球提供one-box一体式解决方案，弥补了国内同类产品的欠缺，预计未来2-3年内仍将保持产能及技术优势。  进军线控底盘，新业务赋能成长：1）22年4月、10月分别收购万达转向、与吉利合资成立智能底盘公司，该布局与公司汽车底盘业务有明显协同效应，有助于丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新，线控底盘布局加速。2）积极布局ADAS、电动尾门等业务，进一步丰富汽车智能电控系统产品品类，赋能长期成长。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.63元、2.59元、3.89元，归母净利润将保持46.9%的复合增长率，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品渗透率提升不及预期的风险；海外市场风险；原材料价格上涨风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3492.28 5478.14 8751.64 11207.76 增长率 14.81% 56.86% 59.76% 28.06% 归属母公司净利润（百万元） 504.53 670.74 1065.91 1600.95 增长率 9.33% 32.94% 58.92% 50.20% 每股收益EPS（元） 1.23 1.63 2.59 3.89 净资产收益率ROE 15.09% 17.90% 22.44% 25.62% PE 63 48 30 20 PB 9.12 8.20 6.52 5.00 数据来源：Wind，西南证券 -32%-16%-1%15%30%46%22/222/422/622/822/1022/1223/2伯特利 沪深300 92830 公 司动态跟踪报告 / 伯 特利（603596） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：电控制动方面，公司核心产品线控制动WCBS快速放量，22-24年分别出货30/130/200万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，22-24年分别为15%/20%/25%；其他电控制动产品如EPB市场占有率逐年提升，22-24年分别为10%/11%/12%，销量分别为178/220/262万套，单价年降3%； 假设2：22H2万达并表后线控转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善，23、24年营收分别增长10%/20%，毛利率不断提升，22-24年分别为10%/15%/20%； 假设3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，盘式制动器保持稳健增长；轻量化产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长10%/30%； 假设4：其他业务方面，ADAS及电动尾门体量不断增长，其中电动尾门市场占有率不断提升，22-24年分别为2%/5%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 机械制动产品 收入 20.96 25.39 30.57 37.81 增速 1.06% 21.12% 20.41% 23.70% 成本 16.31 18.97 22.46 27.30 毛利率 22.19% 25.27% 26.54% 27.79% 电控制动产品 （EPB、ESC） 收入 12.75 16.66 19.95 23.11 增速 65.37% 30.71% 19.74% 15.80% 成本 9.63 12.50 14.87 17.10 毛利率 24.47% 25.50% 25.50% 26.00% 电控制动产品 （WCBS） 收入 5.36 26.01 33.64 增速 385.00% 29.33% 成本 4.56 20.81 25.23 毛利率 15% 20% 25% 线控转向 收入 4.5 9.90 11.88 增速 120% 20% 成本 4.05 8.42 9.50 毛利率 10.00% 15.00% 20.00% 其他 收入 1.21 0.81 2.48 5.41 增速 -38.89% -32.95% 205.68% 118.24% 成本 0.54 0.41 1.36 3.25 毛利率 55.37% 50.00% 45.00% 40.00% 合计 收入 34.92 54.78 87.51 112.07 增速 14.76% 56.86% 59.76% 28.06% 成本 26.48 41.94 66.68 82.56 毛利率 24.17% 23.44% 23.80% 26.33% 数据来源：Wind，西南证券 公 司动态跟踪报告 / 伯 特利（603596） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3492.28 5478.14 8751.64 11207.76 净利润 527.50 701.28 1114.44 1673.83 营业成本 2647.64 4193.86 6668.59 8256.39 折旧与摊销 115.51 73.57 73.57 73.57 营业税金及附加 23.69 37.15 59.35 76.01 财务费用 -12.21 21.24 15.31 10.99 销售费用 28.23 41.09 61.26 72.85 资产减值损失 9.45 0.00 0.00 0.00 管理费用 82.43 520.42 831.41 1064.74 经营营运资本变动 -76.90 676.58 -53.02 -158.62 财务费用 -12.21 21.24 15.31 10.99 其他 -130.23 4.96 1.33 0.90 资产减值损失 9.45 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 433.11 1477.62 1151.62 1600.67 投资收益 -3.10 0.00 0.00 0.00 资本支出 -103.93 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -786.16 -35.43 -35.43 -35.43 其他经营损益 0.00 100.00 100.00 100.00 投资活动现金流净额 -890.09 -35.43 -35.43 -35.43 营业利润 574.55 764.39 1215.71 1826.78 短期借款 122.38 -130.39 0.00 0.00 其他非经营损益 1.67 1.67 1.67 1.67 长期借款 -20.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 576.23 766.06 1217.39 1828.46 股权融资 141.49 0.00 0.00 0.00 所得税 48.73 64.78 102.95 154.63 支付股利 -48.08 -50.45 -67.07 -106.59 净利润 527.50 701.28 1114.44 1673.83 其他 880.16 -278.76 -22.85 -18.53 少数股东损益 22.97 30.53 48.52 72.88 筹资活动现金流净额 1075.95 -459.61 -89.92 -125.12 归属母公司股东净利润 504.53 670.74 1065.91 1600.95 现金流量净额 616.21 982.58 1026.27 1440.11 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2076.43 3059.01 4085.28 5525.39 成长能力 应收和预付款项 1144.74 1928.71 3057.37 3883.06 销售收入增长率 14.81% 56.86% 59.76% 28.06% 存货 425.11 674.63 1108.03 1386.74 营业利润增长率 1.76% 33.04% 59.04% 50.26% 其他流动资产 1310.78 590.71 630.04 662.04 净利润增长率 7.14% 32.94% 58.92% 50.20% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 3.38% 26.75% 51.84% 46.51% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产