请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月17日买入天赐材料（002709.SZ）—2023年半年报业绩点评电解液出货量稳步增长，拟发行GDR助力主业拓展核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：徐文辉010-88005313021-60375426wangweiqi2@guosen.com.cnxuwenhui@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价35.80元总市值/流通市值68927/49544百万元52周最高价/最低价58.30/33.53元近3个月日均成交额632.56百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天赐材料（002709.SZ）—2022年报及2023一季报业绩点评-电解液销量稳步提升，关注锂电新产品贡献业绩》——2023-04-19《天赐材料（002709.SZ）—2022年三季报业绩点评-电解液出货量环比大增，关注新型锂盐及钠盐进展情况》——2022-10-28《天赐材料（002709.SZ）—2022半年报点评-一体化布局加深成本优势，电解液盈利水平良好》——2022-08-25《天赐材料（002709.SZ）—2022年一季报点评-电解液量利齐升，磷酸铁加速布局》——2022-04-16《天赐材料（002709.SZ）-完善产业链布局一体化夯实竞争优势》——2022-04-112023Q2公司实现归母净利润5.9亿元，同比-57.9%。2023H1公司实现营业收入79.9亿元，同比-22.9%，实现归母净利润12.9亿，同比-55.7%；2023H1公司毛利率30.4%，同比-12.6pct，公司净利率15.4%，同比-13.3pct。对应Q2公司实现营业收入36.7亿元，同比-29.6%，环比-14.9%；实现归母净利润5.9亿元，同比-57.9%，环比-14.5%；Q2公司毛利率30.3%，同比-11.7pct，环比-0.2pct，Q2公司净利率14.5%，同比-13.3pct，环比-1.7pct。电解液销量稳步提升，单位盈利承压。我们估计公司2023H1实现电解液出货16.9万吨，其中Q2出货8.9万吨（环比+11%），单吨净利约6500元（环比-13%），贡献利润约5.8亿元，单吨净利环比下降主要受到二季度电解液产品调价影响，根据鑫椤锂电数据，截至Q2末电解液产品市场报价为3.23万元/吨，较Q1末3.75万元/吨下跌约14%，同时碳酸锂库存减值亦影响盈利。展望2023全年，我们预计公司电解液出货45-50万吨，单吨盈利保持在6000元以上。磷酸铁业务盈利承压。我们估计公司2023H1实现磷酸铁出货1.9万吨，其中Q2出货1万吨。盈利方面，我们估算公司Q2磷酸铁业务亏损，主要受到磷酸铁产品价格下行影响，根据鑫椤锂电数据，截至Q2末磷酸铁产品市场报价为1.23万元/吨，较Q1末1.51万元/吨下跌约19%，同时磷酸铁库存减值亦影响盈利。拟发行GDR募资59.8亿元助力主业拓展。公司拟发行GDR，计划募集资金59.8亿元，主要用于1）摩洛哥天赐30万吨锂电材料项目，投资金额19.88亿元；2）美国德州天赐年产20万吨电解液项目，投资金额14.2亿元；3）四川眉山天赐30万吨电解液项目，投资金额10.27亿元；4）广东江门天赐20万吨电解液项目，投资金额9.8亿元；5）补流资金17.9亿元。同时公司调整欧洲市场规划，终止捷克天赐年产10万吨电解液一期项目。风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于电解液行业供需格局扰动，电解液产品价格下行，我们下调原有盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为30.08/40.23/47.93亿元（原预测41.19/60.38/69.06亿元），同比增速分别为-47.4%/33.8%/19.1%，摊薄EPS分别为1.56/2.09/2.49元，当前股价对应PE分别为22.9/17.1/14.4倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)11,09122,31719,35524,98031,100(+/-%)169.3%101.2%-13.3%29.1%24.5%归母净利润(百万元)22085714300840234793(+/-%)314.4%158.8%-47.4%33.8%19.1%每股收益（元）1.152.971.562.092.49EBITMargin27.0%30.3%19.1%19.9%19.0%净资产收益率（ROE）30.9%45.5%20.1%22.1%23.3%市盈率（PE）31.212.122.917.114.4EV/EBITDA22.211.217.213.211.3市净率（PB）9.635.494.613.793.35资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023H1公司实现营业收入79.9亿元，同比-22.9%，实现归母净利润12.9亿，同比-55.7%；对应Q2公司实现营业收入36.7亿元，同比-29.6%，环比-14.9%；实现归母净利润5.9亿元，同比-57.9%，环比-14.5%。电解液销量稳步提升，单位盈利承压。我们估计公司2023H1实现电解液出货16.9万吨，其中Q2出货8.9万吨（环比+11%），单吨净利约6500元（环比-13%），贡献利润约5.8亿元，单吨净利环比下降主要受到二季度电解液产品调价影响，根据鑫椤锂电数据，截至Q2末，电解液产品行业报价为3.23万元/吨，较Q1末3.75万元/吨下跌约14%，同时碳酸锂库存减值亦影响产品盈利。展望2023全年，我们预计公司电解液出货45-50万吨，单吨盈利保持在6000元以上。磷酸铁业务盈利承压。我们估计公司2023H1实现磷酸铁出货1.9万吨，其中Q2出货1万吨。盈利方面，我们估算公司Q2磷酸铁业务亏损，主要受到磷酸铁产品价格下行影响，根据鑫椤锂电数据，截至Q2末，磷酸铁产品行业报价为1.23万元/吨，较Q1末1.51万元/吨下跌约19%，同时磷酸铁库存减值亦影响产品盈利。图1：天赐材料年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天赐材料单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天赐材料年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天赐材料单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利能力来看，2023H1公司毛利率30.4%，同比-12.6pct，公司净利率15.4%，同比-13.3pct。Q2公司毛利率30.3%，同比-11.7pct，环比-0.2pct，Q2公司净利率14.5%，同比-13.3pct，环比-1.7pct图5：天赐材料年度毛利率及净利率（单位：%）图6：天赐材料单季度毛利率及净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率来看，2023Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/4.3%/3.2%/0.5%,合计期间费用率为9.08%，环比+0.2pct，整体较为稳定。图7：天赐材料年度期间费用率（单位：%）图8：天赐材料单季度期间费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司拟发行GDR，计划募集资金59.8亿元，主要用于1）摩洛哥天赐30万吨锂电材料项目，投资金额19.88亿元；2）美国德州天赐年产20万吨电解液项目，投资金额14.2亿元；3）四川眉山天赐30万吨电解液项目，投资金额10.27亿元；4）广东江门天赐20万吨电解液项目，投资金额9.8亿元；5）补流资金17.9亿元。同时公司调整欧洲市场规划，终止捷克天赐年产10万吨电解液一期项目。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于电解液行业供需格局扰动，电解液产品价格下行，我们下调原有盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为30.08/40.23/47.93亿元（原预测41.19/60.38/69.06亿元），同比增速分别为-47.4%/33.8%/19.1%，摊薄EPS分别为1.56/2.09/2.49元，当前股价对应PE分别为22.9/17.1/14.4倍，维持“买入”评级。表3：可比公司估值表（2023年8月16日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPE投资评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E603659璞泰来37.057471.61.82.022.620.118.1增持300073当升科技45.47230.34.45.05.710.49.18.0买入300037新宙邦47.81356.51.72.42.928.620.316.4增持002709天赐材料35.80689.31.62.12.522.917.114.4买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物21484664439857997302营业收入1109122317193552498031100应收款项34084656424254756816营业成本721113843138851805623169存货净额12522374216828223638营业税金及附加78158174225280其他流动资产24443485290337473732销售费用76109135150155流动资产合计925215179137111784321488管理费用355547749807810固定资产34806970837992089359研发费用378894716774777无形资产及其他531824791758725财务费用382112210886投资性房地产6062368236823682368投资收益(2)140000长期股权投资30190190190190资产减值及公允价值变动00000资产总计1389925531254383036734130其他收入(658)(906)(716)(774)(777)短期借款及交易性金融负债561991600600600营业利润26726872357348605821应付款项23664721325242335456营业外净收支29(0)605030其他流动负债32182816210627142767利润总额27026872363349105851流动负债合计61468528595775478824所得税费用3941027545736878长期借款及应付债券3113965396539653965少数股东损益9913080150180其他长期负债73200200200200归属于母公司净利润22085714300840234793长期负债合计3844165416541654165现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计652912693101221171212989净利润22085714300840234793少数股东权益213292364484574资产减值准备68(206)2195828股东权益7157125461495218171205