耐药菌抗生素独树一帜，本土创新引领全球市场

投资要点 推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。3）2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。 盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021年6月在中国获批上市；MRX-4已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。 康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗菌药，于2021年上市并获纳入医保。MRX-4系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700例受试者，有望于2026年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30亿人民币。 MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7等，目前均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。按照PS估值法，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。 指标/年度 1盟科药业：创新抗菌药物临床价值深厚 盟科药业成立于2007年，是一家以治疗感染性疾病为核心，拥有全球自主知识产权和国际竞争力的创新型生物医药企业。公司聚焦全球日益严重的细菌耐药性问题，以解决临床难题、差异化创新为核心竞争力，为临床最常见和最严重的耐药菌感染提供更有效和更安全的药物。 公司在中国和美国均建立了研发中心，拥有国际化的核心研发团队。公司坚持自主研发，建立了一体化的抗菌新药研发体系，覆盖创新药的早期设计与筛选、临床前评价、全球临床开发、注册申报和生产管理等完整新药开发环节。 图1：公司发展历程 公司股权结构分散，无控股股东及实际控制人。截至2022年7月7日，持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为Genie Pharma、盟科香港、Best Idea、JSR、华盖信诚及君联嘉誉。 图2：盟科药业股权结构 公司产品管线聚焦于抗多重耐药菌药物。截至2022年底公司共有3款商业化及临床阶段药物，其中康替唑胺和MRX-4均属于噁唑烷酮类抗菌药，用于治疗革兰氏阳性多重耐药细菌感染；MRX-8属于多黏菌素类抗菌药物，用于治疗革兰氏阴性多重耐药细菌感染。 康替唑胺已于中国进入商业化阶段；康替唑胺及MRX-4的国际多中心Ⅲ期临床试验正在进行中；MRX-8正进行美国Ⅰ期临床试验，并已于中国获批进行临床试验。 图3：盟科药业产品管线（截至2022年10月） 2021年公司首个产品康替唑胺实现商业化。公司首款产品康替唑胺于2021年6月在中国上市销售。2021年公司实现营业收入0.08亿元，2022年前三季度公司实现营业收入0.35亿元。公司目前尚未实现盈利，2019-2022年前三季度，公司分别实现归母净利润-1.15亿元、-0.86亿元、-2.26亿元和-1.74亿元。 图4：公司近年营业收入 图5：公司近年归母净利润 公司近四个季度毛利率在80%-90%之间，毛利水平较高，符合创新药行业特点。 公司2019-2021年研发费用分别为0.95亿元、0.54亿元和1.52亿元。其中2020年研发费用同比下降，主要系新冠疫情导致MRX-8美国Ⅰ期临床入组进度延后，以及康替唑胺中国Ⅲ期临床试验完成，相关投入在2020年有所减少。 2022年前三季度，公司研发费用、销售费用、管理费用分别为1.1亿元、0.52亿元、0.47亿元。其中研发费用同比增长32.7%，主要系MRX-4序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验和第二适应症拓展的临床研究等相关投入所致。 图6：公司近年费用情况 图7：公司单季度毛利率 预计公司将积极推进在研管线项目的临床开发。根据盟科药业招股书，未来康替唑胺相关研发投资计划金额约为5850万元，主要用于上市后真实世界研究。MRX-4境内外研发相关投资计划金额约为6.9亿元，主要用于国际多中心临床研究。MRX-8的早期临床研究计划投资金额约为1.5亿元。 表1：公司募投项目 2中美抗菌药物市场广阔，创新药更受青睐 抗细菌感染药物广泛用于治疗细菌引起的感染性疾病，迄今已有近100年历史。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国抗菌药市场规模超过1000亿元。 图8：301917株临床分离菌株主要菌种分布 根据抑菌机制的不同，抗细菌药物可分为细胞壁合成抑制剂、细胞膜破坏剂、蛋白合成抑制剂和核酸合成抑制剂等种类。 表2：抗菌药按照机制分类 随着抗菌药物在全球的使用年限日益增长，细菌对抗菌药的耐药性日益成为人类健康的威胁。细菌对抗菌药耐药是指已有的抗菌药对部分细菌感染的疗效下降，甚至完全失去疗效。 根据美国CDC指南定义，多重耐药（Multidrug-Resistant）是指细菌对一种以上作用机制的抗菌药产生耐药。 世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。2017年2月，WHO列出12种对人类产生最大威胁的多重耐药细菌。 表3：多重耐药细菌（重点病原体清单） 多重耐药菌可分为革兰阳性菌和革兰阴性菌，两类细菌在细胞壁结构、致病的毒素种类等方面均有不同。根据CARSS全国耐药细菌监测网数据，2021年纳入分析的374.3万株菌株中，革兰阳性菌占比28.9%，革兰阴性菌占比71.1%。 从耐药菌检出率来看，耐甲氧西林的金黄色葡萄球菌（G+）、耐甲氧西林凝固酶阴性葡萄球菌（G+）、碳青霉烯类耐药铜绿假单胞菌（G-）、碳青霉烯类耐药鲍曼不动杆菌（G-）等耐药菌的检出率较高，其产生的耐药问题危害较大。且对于上述细菌来说，其在急诊患者、重症患者中的检出率较门诊患者、住院患者中更高。 图9：301917株临床分离菌株主要菌种分布 2.1抗多重耐药革兰阳性菌药物市场 根据盟科药业招股书，多重耐药革兰阳性菌的抗菌药物，主要应用于抗耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）、耐万古霉素肠球菌（VRE）、耐甲氧西林凝固酶阴性葡萄球菌（MRCNS）等细菌引起的严重感染。 根据弗若斯特沙利文，2020年我国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场规模约41亿元，2016-2020年复合增速为6.1%。预计受中国老龄化、社会总体诊疗量增长、抗生素应用水平升级等因素驱动，2030年该市场规模有望超过100亿元。 根据弗若斯特沙利文，2020年美国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场规模约8亿美元，2016-2020年复合增速为-17%。除新冠疫情冲击外，美国市场规模的下降主要系定价较低的仿制药冲击所致。 图10：中国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场 图11：美国抗多重耐药革兰阳性菌药物市场 美国市场获批的抗多重耐药革兰阳性菌药物种类较多，其市场份额较高的品种包括达托霉素、万古霉素、头孢洛林。中国市场获批药物种类较少，以万古霉素、利奈唑胺为主。 图12：中国市场主要抗G+耐药菌药物销售额（单位：百万元） 图13：美国主要抗G+耐药菌药物销售额（单位：百万美元） 从主要品种内部的格局来看，美国药物的仿制药产品数量更多。目前国内万古霉素市场集中度较高，2020年样本医院共有7家企业销售万古霉素，其中原研企业礼来占比高达61%，进口企业市场份额超过75%。我们预计原研企业市场份额高与获批竞品数量少、用药群体对于国产仿制药认可度较低等因素有关。 美国目前共有30余家企业获批万古霉素仿制药，竞争格局较为激烈。仿制药的大量获批导致产品平均价格下降，进而导致市场规模下降。2016年至2020年美国已过专利保护期的抗多重耐药革兰阴性菌药物销售额年复合增速为-24%，而专利保护期内的药物销售额整体呈现持续增长趋势。 图14：万古霉素PDB样本医院销售格局 图15：美国市场主要抗G+耐药菌药物销售额 2.2抗多重耐药革兰阴性菌药物市场 常见的多重耐药革兰阴性菌包括耐碳青霉烯肠杆菌（CRE）、耐碳青霉烯铜绿假单胞菌（CRPA）和耐碳青霉烯鲍曼不动杆菌（CRAB）。 中国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文，2020年我国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场规模约189亿元。2016-2020年复合年增长率为7. 9％ 。 目前美国抗多重耐药革兰阴性菌药物市场较稳定，未来创新药物有望驱动市场扩容。根据弗若斯特沙利文，2019年美国治疗多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药市场规模约为25亿美元，2016-2019年这一市场规模保持稳定。2020年这一市场规模下降至20亿美元，主要系新冠疫情影响。弗若斯特沙利文预计，随着多款创新的多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药于2018-2019年陆续在FDA获批上市，2030年该市场规模有望增长至39.7亿美元。 图16：中国多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药市场 图17：美国多重耐药革兰阴性菌感染的抗菌药 抗多重耐药革兰阴性菌药物种类主要包括β-内酰胺类和多黏菌素类。β-内酰胺类抗生素受益于较好的安全性被广泛使用。然而随着耐碳青霉烯的细菌感染在世界范围内广泛出现，多黏菌素类药物重要性日益上升。 3康替唑胺/MRX-4：新一代噁唑烷酮类抗菌药，安全性优势突出 康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗多重耐药革兰阳性菌药物，为口服剂，于2021年6月获NMPA批准用于治疗皮肤及软组织感染。康替唑胺于2021年通过国家医保谈判，获得国家医保支付支持 MRX-4系基于康替唑胺设计和开发的水溶性前药，已开发为注射和口服两种剂型。目前公司已就MRX-4单独用药或联合康替唑胺序贯使用，开展全球多中心Ⅲ期临床试验。 图18：康替唑胺产品概况 图19：MRX-4产品概况 3.1抗多重耐药革兰阳性菌药物应用覆盖多个科室及适应症 抗多重耐药革兰阳性菌药物可应用于多种感染疾病，覆盖多个临床科室，其使用场景较为复杂。 根据《耐甲氧西林金黄色葡萄球菌感染防治专家共识》和《世界卫生组织耐药结核病治疗整合指南（2020年版）解读》，糖肽类和噁唑烷酮类在皮肤及软组织感染、部分菌血症和心内膜炎感染中没有推荐优先级差异，而对于呼吸道感染，指南优先推荐选择噁唑烷酮类抗生素。