新能源园林机械先行者，构建商用锂电产品体系

国内新能源园林机械知名制造商，注重品牌打造与产品生态建设。公司 2007年起从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，是国内最早布局锂电园林机械的企业。现已成为家用场景全球第三大、家用商用综合全球第五大的新能源园林机械制造商。公司重视自有品牌打造，2009 年至今先后创立 Greenworks、POWERWORKS 等品牌，在美国新能源园林机械市占率排名前三。公司注重产品生态系统建设，开发了多个电池包平台，可实现电池包在不同产品之间的互通互用，降低消费者使用成本。垂直一体化的智能制造体系是公司核心竞争力之一。 营收增速较稳健，利润受原材料成本影响大。公司 2019 至 1H22 分别实现收入 37/43/50/31.8 亿元，18 至 21 年复合增速 17%，1H22 同比增长10.3%；实现归母净利润 1.54/5.65/2.8/2.54 亿元，复合增速 34.6%，1H22 同比减少 29%。20 年后公司整体毛利率下降较多，主要受原材料价格、海运费与汇率影响。 重视研发投入，积累核心技术。公司在研发设计能力方面持续投入大量资源，在中国、美国及瑞典设立了具有高度协同能力的专业化研发中心。 拥有国内外专利 1463 项（其中发明专利 125 项），在电机控制及系统控制、电池包、电池充电器、智能、IoT 等方面积累了一系列核心技术。 渠道以线下商超为主，客户结构由集中向分散发展。公司已建立起“直销为主经销为辅、线下为主线上为辅”的全渠道营销体系。客户覆盖商超、经销商、电商及园林机械制造商。2020 年 7 月第一大客户泉峰控股与劳氏签订合作协议，对公司短期造成不利影响。但公司借此机会大力发展自有品牌，与其他渠道商深化合作，客户与业务结构进一步优化。 新一代商用锂电割草车极具竞争优势，移动储能充电车形成生态闭环。由于电池能量密度、割草机输出功率等指标较低，目前北美商用园林机械几乎全部为汽油类产品。若未来完全由锂电类取代，市场空间将达 112.5亿美元。公司有望成为商用锂电割草车这一蓝海市场的头号玩家，于2022 年 10 月推出 Optimus Z 割草车，在工作效率、续航、维保成本、功能与用户体验上全方位超越汽油产品，且优于同代竞品。此外，公司基于客户用拖车运输园林机械的需求，结合锂电产品的特点，量身打造了 OptimusMC 移动储能充电车。可利用路上时间为装载的公司园林设备充电，延长续航时间。OptimusMC 将于 2023 年底发布，使用寿命 8 年左右，而公司大部分商用园林机械的使用寿命在 3-5 年，因此该产品的销量能够提前锁定公司其他商用锂电产品的销量，形成生态闭环。 可比公司情况：公司主要生产电动园林机械等户外工具，客户与需求集中在海外。可比公司选择大叶股份与巨星科技。 风险提示：公司对劳氏销售额下降风险，存货规模较大风险，应收账款回款风险；国际贸易摩擦风险，海外需求不足经销商去库存风险，汇率、海运运价、关税、原材料价格波动风险。 公司概况 股东结构 发行前，公司的控股股东GHHK持有公司70.0996%股权。公司实控人陈寅担任公司董事长兼总经理，直接持有公司5.0004%的股份，并通过GreenworksHoldings、GHHK间接持有公司70.0996%的股份。合计控制公司75.10%的股份。 格力博：新能源园林机械先行者 公司2007年起从事锂电园林机械的研发、设计、生产及销售，现已成为家用场景全球第三大、家用商用综合全球第五大的新能源园林机械制造商。产品按用途可分为割草机、打草机、清洗机、吹风机、修枝机、链锯、智能割草机器人、智能坐骑式割草车等。公司早年以代工商超品牌与其他园林机械品牌为主，先后帮TTI打造了Ryobi、帮Lowe's做强了其商超品牌，并为园林机械领域知名品牌企业STIHL、Toro、Echo等提供ODM产品。在行业内形成一定影响力后，公司将重点放在自有品牌打造上，先后创立Greenworks、POWERWORKS等品牌。其中Greenworks品牌在欧美知名度较高，产品在美国新能源园林机械市占率排名前三；旗下割草机、吹风机等产品常年位于Amazon平台“BestSeller”之列。 图1：公司发展历程图 与国内企业相比，公司在锂电产品的布局最早。在产品生态系统建设上，公司开发了40V、60V和80V等多个电池包平台，可实现电池包在不同产品之间的互通互用，降低消费者使用成本。公司基于蓝牙、WiFi、4G和精确GPS定位技术，定制了部署于亚马逊云的IoT云平台，用户可通过APP实时监测设备使用状态，防止设备造盗窃或盗用；而公司可通过后台对产品质量、售后进行大数据管理。 图2：公司不同应用场景下的新能源园林机械产品 图3：公司基于亚马逊云的IoT物联网云平台 垂直一体化的智能制造体系是公司核心竞争力之一。由于进入行业较早，当时缺乏零部件厂商，公司选择了自行设计、生产零部件的路线。在长期的生产运行中，形成了垂直化、自动化水平较高的生产制造体系。在全球新能源园林机械行业中，公司的制造能力处在头部。 1）垂直一体化：公司在中国和越南两个制造基地建立起整机生产体系，均拥有新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等80%以上核心零部件的自主设计与制造能力，形成整机设计与零部件开发的协同优势。以此为基础，公司提高了产品质量的一致性和稳定性，降低了制造成本、缩短了新品研发周期、提升了交付与客户响应能力。 2）智能化：公司在中国和越南工厂布局了近300台机器人和机械手，应用了大量的自动化工装和夹具，广泛采用了CCD、AOI等自动检测仪器，由MES进行在线监测与记录。通过上百条自动化生产线，实现了冲压涂装、注塑、电机、电池包无人化和自动化生产，保障产品一致性与质量。 图4：公司垂直一体化制造体系的组成 图5：全自动注塑件生产线、金属板自动冲压线与数字化电池工厂 3）客户端信息化：公司的生产由订单驱动，90%按单生产，在客户与公司对接的订单系统中获取客户下达的订单后，将不同客户的订单整合到排程系统APS进行生产计划。生产过程由生产执行系统MES跟踪和监控，成品入库后由产品装箱系统控制出库，并将订单交付信息在系统中反馈给客户完成闭环。 作为新能源园林机械行业内的先行企业，公司产品主要销售于北美、欧洲等成熟市场以及亚太等新兴市场，获得客户的广泛好评，市场覆盖率和行业知名度较高。 根据TraQline市场研究数据以及发行人终端销售量合理估算，公司2019年（2019年7月1日至2020年6月30日）主要产品在北美市场占有率超10%。 表1：公司主要产品在北美的市场占有率 公司经营表现： 营收增速较稳健，利润波动源于原材料价格、海运费与汇率变化 公司2019至1H22分别实现收入37/43/50/31.8亿元，18至21年复合增速17%，1H22同比增长10.3%。公司生产销售的园林机械以锂电池提供动力为主，收入占比逐步提升至1H22的77%；交流电园林机械需外接电源使用，便捷性不如锂电池系列产品，收入占比较低。公司自有品牌产品销售比例持续提高，22年上半年收入占比达65.53%。 图6：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴） 图7：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄ROE水平 图8：公司主营业务收入-按产品类别拆分（亿元） 图9：公司主营业务收入-按业务模式拆分（亿元） 2019至1H22公司实现归母净利润1.54/5.65/2.8/2.54亿元，复合增速34.6%，1H22同比减少29%。2020年后公司毛、净利率有所下降，主要受原材料价格、海运费与汇率影响。其中21年受人民币兑美元汇率升值影响，产品销售均价下降，拉低了毛利率11.53pct。22年上半年虽然销售均价拉高了14.11pct毛利率，但在原材料、制造费用等因素影响下，单位成本拉低了17.88pct毛利率，导致毛利率继续下降了3.77pct。运输成本上，自有品牌的海运费需公司自行承担，而自有品牌占比逐渐增加，叠加1H22海运费高企，对期内公司毛利率造成一定冲击。 渠道以线下商超为主，客户多元化发展卓有成效 公司已建立起“直销为主经销为辅、线下为主线上为辅”的全渠道营销体系，客户主要分为商超、经销商、电商以及园林机械制造商四类。线下渠道包括商超买断式销售公司自有品牌与商超品牌产品、为海外园林机械品牌提供ODM、向经销商销售自有品牌产品。公司主要与Lowe's、Costco、TSC、HarborFreightTools、Bauhaus、Menards等大型商超，以及Handy、Carswell、Willand等园林机械经销商稳定合作。线上渠道包括B2B、B2C电商，其中B2B电商收入占比超线上总收入的80%，主要销售自有品牌与商超品牌产品。 图10：公司的部分产品体系的合作渠道 2020年前美国劳氏（Lowe’s）为第一大客户，公司为其商超品牌做代工，收入占比超50%。2020年7月泉峰控股与劳氏签订合作协议，对格力博与劳氏的合作产生不利影响。于是公司开始寻求与其他客户加深合作，并将发展重心放在自有品牌上。2020年以来公司与Costco的合作不断深化；20年下半年与全球最大的家居建材超市家得宝（TheHomeDepot）建立合作关系，销售原本在劳氏专卖的60V自有品牌产品，21年收入大增；1H22公司选择与在家得宝销售的品牌商合作（如Toro、Echo），减少与家得宝的直接业务。目前，公司已不再依赖单一客户为主要收入来源。 表2：公司各渠道客户销售收入（万元）与占比 重视研发投入，积累核心技术 传统燃油、交流电动力园林机械应用的关键技术主要为发动机、电动机、机械设计等学科技术；而新能源（锂电）驱动产品线的核心技术包括电机、电控和电源技术，差异较大。随着消费者对产品数字化、智能化的要求不断提升，园林机械产品对传感器、算法等技术的要求也越来越高。 公司在研发和设计能力方面持续投入大量资源，在中国、美国及瑞典设立了具有高度协同能力的专业化研发中心，全球研发及技术人员1060名，占员工总数的26%，而大叶股份、巨星科技、泉峰控股等公司的研发人员占比在10-15%。公司拥有国内外专利1463项（其中发明专利125项），在电机控制及系统控制、电池包、电池充电器、智能、IoT等方面积累了一系列核心技术，具有行业领先优势。 行业简析 园林机械在欧美家庭偏刚需，锂电化智能化为发展趋势 园林机械行业起源于19世纪的欧洲，发展至今经过了手工工具、燃油和交流电动力、直流电动力三个阶段，目前正向自动化、智能化、网络化、平台化方向发展。 图11：园林机械行业的发展阶段 OPEI将户外动力设备（OutdoorPowerEquipment，简称OPE）定义为各式割草机、旋耕机、鼓风机、修枝机、微耕机、电锯等，从产品构成与市场参与者看，园林机械市场与户外动力设备市场的定义十分接近。园林机械国际生产商均有百余年历史，深耕电动工具或农机领域，业务布局多元化，多于20世纪中下开始布局户外动力设备。包括Husqvarna、John Deer、Stanley Black&Decker、BOSCH、Toro、Makita、STIHL等。国内生产商后来居上，21世纪初出现首批参与者，包括创科实业（TTI）、泉峰控股、格力博、宝时得、大叶股份、苏美达等。产品主要出口欧美，早期以ODM/OEM模式为主，后积极发展自主品牌。 表3：户外动力设备与园林机械主要生产企业情况 北美与欧洲是OPE最大消费市场且家用园林机械偏刚需。2020年北美、欧洲OPE市场规模分别为138亿美元与79亿美元，分别占全球的55.2%与31.6%，其消费主要来自家庭园艺和公共绿化建设。全球约有2.5亿个私人草坪及花园，其中8000万个分布在欧洲各国，1亿个集中在美国。同时，欧美国家对私人庭院环境的打理有法律要求，不按规定修剪的会处数百至数万美金罚款；若雇用专人修剪，1年需花费1000美元左右。而大部分