海外论文双周志第13期：美国就业市场真得如此紧张吗？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2023年02月09日 【宏观专题】 美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期 第13期海外论文双周志聚焦于“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’？”第一篇选自PIIE，进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇选自圣路易斯联储，提出了一个新的贝弗里奇曲线推导模型，有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇选自Brookings，引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使用贝弗里奇曲线分析就业市场更合适，提供了一个新的思考角度。  一、The Fed is wrong：不增加失业率就不太可能降低通胀 该报告是针对Waller和Figura去年7月发表在FED Notes的文章《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性有多大？》的反驳，详见第10期海外论文双周志：《贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？》。 两篇文章的关键分歧在于：该论文认为，Waller和Figura没有使用经验数据，而是采用理论模型得出结论——当下贝弗里奇曲线的斜率是v/u处于平均值情况下的3倍，这个论证过程难以令人信服。 通过对历史经验数据的分析，该论文认为：虽然理论上贝弗里奇曲线是凸曲线，但是凸度很小（比较平坦），职位空缺率处在不同初始位置时不会导致斜率发生特别大的变化。据此，该论文认为，不增加失业率就不太可能降低通胀。 此外，该论文指出了Waller和Figura对其上篇文章《Bad news...》的三个误解与一个错误，详见正文。  二、双贝弗里奇曲线 该论文提出了一个新的模型，将职位空缺数分解为两个类型——针对失业人群进行招聘的空缺职位以及针对在竞争企业工作的就业人群进行招聘的空缺职位，结果发现：疫情后贝弗里奇曲线形态的变化主要源于针对就业人群的空缺职位数在总职位空缺数中的占比大幅提升，因此，当货币政策收紧时，总体职位空缺数的下降有可能源自这部分空缺职位不成比例地下降，针对失业人群的空缺职位可能降幅不大。换言之，劳动力需求放缓对失业的影响可能已经有所减弱，当下的货币紧缩可能导致职位空缺率大幅下降而失业率仅温和上升，这与“软着陆”的概念相一致。 然而需要注意的是，货币紧缩的政策影响还取决于针对就业人群的职位空缺占比增长的原因究竟是什么，针对企业招聘模式转变的不同解释将导致不同的政策影响。详见正文。  三、重新审视美国火爆的劳动力市场 该论文引入一个新指标“职位空缺率/总雇佣率（v/h）”来考察当下劳动力市场的火爆程度。该论文认为“职位空缺率/总雇佣率”是比“职位空缺率/失业率”（v/u）能更好刻画当下劳动力市场情况的衡量指标，原因在于：2021年以来，对于就业市场的动态变化，v/h比v/u更有解释力。由于疫情初期失业率u急剧上升，v/u下降预示了工资增长在2021年大部分时间将相当疲软，到2022年中才能恢复到疫情前的水平。相比之下，随着企业快速扩大招聘，雇佣率h的快速恢复使得v/h预示了工资的强劲增长（v/h比v/u更快恢复并超出疫情前）。 按v/h看，当下劳动力市场不算特别紧张，货币紧缩导致v下降的同时不会导致h大幅下滑，就业市场不会受到太大扰动。从疫情前数据看，根据v与h的历史关系拟合计算，当下v比疫情前趋势高出3.6个标准差左右，这意味着要让v回到2019年均值，雇佣率h需要下降到4%左右，与2014-15年的雇佣率水平差不多。从近期数据看，短期内随着劳动力市场降温，职位空缺数V的下降速度将快于总雇佣数H。2022年3月（职位空缺数触顶）至8月，职位空缺数累计下降了180万，降幅16%，而同期总雇佣人数仅下降约40万，降幅约6%。  风险提示：论文理解和翻译偏差  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】地方两会的五大看点》 2023-02-07 《【华创宏观】”消费下沉“：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一》 2023-02-05 《【华创宏观】15个关键词看部委新年工作安排》 2023-02-02 《【华创宏观】日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期》 2023-02-01 《【华创宏观】美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二》 2023-02-01 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 选取的三篇论文均针对当下市场关注的“美国货币紧缩过程中就业市场究竟能否‘软着陆’”问题，前两篇有助于更好地理解贝弗里奇曲线，第三篇则提供了一个思考该问题的新角度。 投资逻辑 三篇论文内容相关联，有助于启发读者从多个角度理解当下美国劳动力市场的动态变化。第一篇报告进一步解释了为什么贝弗里奇曲线告诉我们不能软着陆，是对《第10期海外论文双周志》中第二篇论文的补充，有助于读者更好地理解贝弗里奇曲线。第二篇论文提出了一个新的贝弗里奇曲线推导模型，有助于读者更好地理解当下贝弗里奇曲线形态发生变化的原因，而且与第一篇论文结论相左，可作对比阅读。第三篇论文则引入了一个新的指标来刻画劳动力市场，并且阐释了为什么当下使用新指标比使用贝弗里奇曲线分析就业市场更合适，提供了一个新的思考角度。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 The Fed is wrong：不增加失业率就不太可能降低通胀 .............................................. 5 二、 双贝弗里奇曲线 ............................................................................................................... 9 （一） 引言 ....................................................................................................................... 9 （二） 一个简单的模型 ................................................................................................. 11 （三） 方法 ..................................................................................................................... 11 （四） 结论 ..................................................................................................................... 12 （五） 政策影响 ............................................................................................................. 14 三、 重新审视美国火爆的劳动力市场 ................................................................................. 14 （一） 引言 ..................................................................................................................... 14 1、 当下常见的就业市场指标反映了什么？ ........................................................... 15 2、 JOLTS衡量什么？ ............................................................................................... 17 （二） V/U显示劳动力市场非常紧张 ......................................................................... 17 （三） V/H透露出什么信息？ ..................................................................................... 18 （四） 就业流失（Job Churn）如何影响劳动力市场？ ............................................. 22 （五） 企业在扩大就业人数（payroll）吗？ .............................................................. 23 （六） 结论 ..................................................................................................................... 25 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 Waller和Figura论文中关于职位空缺率由7%（或4.6%）下降2.4pcts时失业率的变化幅度测算 ................................................................................................................. 6 图表 2 历史上，职位空缺率下降时都伴随失业率大幅增加，这次状况很可能相同 ...... 7 图表 3 V的幂次系数σ越低，贝弗里奇曲线越陡峭 ......................................................... 8 图表 4 2007-09年金融危机期间，离职率实际上有所下降 ............................................... 9 图表 5 当下（U,V）沿着贝弗里奇曲线变化的情况与历次衰退期有明显不同 ............. 10 图表 6 对就业人群中积极寻找工作的人数푬풔的估计：总雇佣数/EE rate与经调整的就业人数 ......................................................................................................................