在线音乐业务健康发展，料收入侧与利润侧继续优化

事项： 腾讯音乐（TME.N）即将发布 2022 年四季度业绩公告。 国信互联网观点： 预计 22Q4 收入同比降幅继续收窄，经调整利润率同比提升 10pct。我们预计 22Q4 公司实现总收入 73.0亿元，同比下降 4%。收入降幅持续收窄，主要系在线音乐业务持续增长抵消部分社交娱乐及其他业务收入下降。在线音乐业务毛利率优化带来毛利端环比继续提升，预计毛利率为 33%，同比提升 4.2pct,环比提升 0.4pct，预计版权成本等仍有优化空间。四季度因疫情防控政策调整，部分年度庆典活动取消，我们预计公司 22Q4 销售费用环比继续下降。预计 22Q4 经调整净利润 15.4 亿元，同比+76%，环比+9%。经调整利润率 21%，同比+9.6pct，环比+1.9pct。 商业化：在线音乐稳健增长，社交娱乐业务四季度受宏观环境影响。1）在线音乐业务：预计 22Q4 在线音乐收入 35.14 亿元，同比+22%。订阅业务付费用户数和 ARPPU 继续提升带动订阅业务稳健增长，预计订阅业务收入为 23.4 亿元，同比+20%。随着宏观环境回暖，预计公司广告收入同比正增长，预计其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入 11.7 亿元，同比+26%。2）社交娱乐：由于四季度防控政策调整后主播开播率降低，我们预计 22Q4 社交娱乐与其他收入 37.9 亿元，收入同比-20%。建议关注音频直播和国际化业务进展带来收入侧改善。 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计 2023 年公司收入侧与利润侧继续优化：1）收入侧：音乐订阅业务稳步增长叠加音频直播、海外等新业务的发展，2023 年收入端增长有望同比回正；2）利润侧：公司当前在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间，预计在 2023 年利润侧继续改善。我们预计 22-24 年收入 282.2/287.3/306.7 亿元（调整幅度-0.3%/-2.6%/-2.1%），考虑到降本提质进展，上调盈利预期，预计 22-24 经调整净利润 49.5/52.4/58.5 亿元（调整幅度+1.9%/+1.5%/+4.5%）。考虑到在线音乐市场竞争格局当前稳固；叠加公司通过降本提质，利润端持续优化，上调目标价为 8.9-9.8 美元（调整幅度+34%~+37%），维持“增持”评级。 评论： 整体：预计 22Q4 收入同比降幅继续收窄，利润端持续改善 我们预计 22Q4 公司实现总收入 73.0 亿元，同比下降 4%，环比下降 0.8%。收入降幅持续收窄，主要系在线音乐业务持续增长抵消部分社交娱乐及其他业务收入下降。预计毛利润 24.1 亿元，毛利率继续提升至33%，同比+4.2pct,环比+0.4pct，主要由在线音乐业务毛利率提升带来，预计版权成本等仍有优化空间。 四季度因疫情防控政策调整，部分年度庆典活动取消，我们预计公司 22Q4 销售费用环比继续下降，为 2.3亿元，同比-70%,环比-6%。销售费率 3.1%，同比-6.7pct,环比-0.2pct。在成本端与费用端持续优化下，利润端继续改善。我们预计 22Q4 经调整净利润 15.4 亿元，同比+76%，环比+9%。经调整利润率 21%，同比+9.6pct，环比+1.9pct。我们预计 2023 年公司延续降本提质措施，带来利润端继续优化。当前公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。 图 1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图 3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐稳健增长，社交娱乐业务四季度受宏观环境影响 预计 22Q4 在线音乐业务收入同比增长 22%。预计在线音乐收入 35.14 亿元，同比+22%，环比+2.4%。1）公司注重高质量用户的变现效率和核心用户群体的活跃度，我们预计订阅业务付费用户数和 ARPPU 将继续共同提升。预计订阅业务收入 23.4 亿元，同比+20%，环比+4%。2）随着宏观环境回暖，我们预计公司广告收入同比正增长。预计其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入 11.7 亿元，同比+26.2%，环比-0.5%。 预计 22Q4 社交娱乐及其他业务在疫情影响下承压，收入同比下降 20%。由于四季度防控政策调整后主播开播率降低，我们预计 22Q4 社交娱乐与其他收入 37.9 亿元，收入同比-20%，环比-4.0%。社交娱乐业务受行业竞争和宏观因素影响仍在，建议关注音频直播和国际化业务进展带来收入侧改善。 图 5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图 7：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 投资建议：龙头地位稳固，收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计 2023 年公司收入侧与利润侧继续优化：1）收入侧：音乐订阅业务稳步增长叠加音频直播、海外等新业务的发展，2023 年收入端增长有望同比回正；2）利润侧：公司当前在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间，预计在 2023 年利润侧继续改善。 我们预计 22-24 年收入 282.2/287.3/306.7 亿元（调整幅度-0.3%/-2.6%/-2.1%），考虑到降本提质进展，上调盈利预期，预计 22-24 经调整净利润 49.5/52.4/58.5 亿元（调整幅度+1.9%/+1.5%/+4.5%）。考虑到在线音乐市场竞争格局当前稳固；叠加公司通过降本提质，利润端持续优化，上调目标价为 8.9-9.8 美元（调整幅度+34%~+37%），维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）