在线音乐业务蓬勃发展，预计24年利润侧仍有优化空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月24日买入腾讯音乐（TME.N）在线音乐业务蓬勃发展，预计24年利润侧仍有优化空间核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(上调)合理估值12.10-13.20美元收盘价10.95美元总市值/流通市值188/97亿美元52周最高价/最低价10.95/5.70美元近3个月日均成交额不适用市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务稳健发展，预计2024年利润侧继续健康发展》——2023-11-18《腾讯音乐（TME.N）-预计下半年社交娱乐业务逐步环比企稳，利润侧健康发展》——2023-11-06《腾讯音乐（TME.N）-社交娱乐业务主动调整生态，预计利润侧保持健康发展》——2023-08-18《腾讯音乐（TME.N）-预计二季度利润侧继续优化，主动整治社交娱乐生态》——2023-07-31《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务增长势头良好，成本费用控制优秀》——2023-05-24收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续同比提升4.2pct。23Q4，公司实现总收入68.9亿元，同比-7.2%，环比+4.9%，在线音乐收入占比达73%。公司毛利率与经调整利润继续提升，23Q4公司毛利率38.3%，同比+5.4pct，环比+2.7pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达40%。在成本端优化下，公司23Q4经调整净利润16.8亿元，同比+12.5%。经调整利润率24.3%，同比+4.2pct，环比+1.5pct。在线音乐业务增长强劲。2023Q4，在线音乐收入50.2亿元，同比+41%。1）23Q4，公司订阅业务收入34亿元，同比+46%，ARPPU与付费用户数继续双重提升：订阅付费率达18.5%，同比+2.9pct。月ARPPU为10.7元，同比+20.2%。根据业绩会，公司在24年春节期间付费用户数增长顺利，通过促销等手段，付费用户数提升良好。我们预计24Q1订阅业务收入增长可达35%。预计社交娱乐业务24年收入下滑幅度收窄。23Q4，社交娱乐与其他收入18.7亿元，同比-52%。社交娱乐月ARPPU为78元，同比-54%，环比-10%。我们预计24年社交娱乐业务收入下滑幅度较23Q4收窄，预计季度收入稳定在17亿水平。投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，上调至“买入”评级公司业绩会表示，2023年是腾讯音乐转型的关键之年，持续推动音乐行业的蓬勃发展。公司24年春节期间，音乐付费业务增长势头良好，我们预计24年公司在线音乐业务同比增长25%。与此同时，公司运营能力优秀，我们预计2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。此外，公司现金充沛，截至2023年12月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模322亿元。考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润70/79/88亿元（调整幅度+3%/+5%/-）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年21-23xPE，对应5.3-5.8xPS，上调目标价至12.1-13.2美元（上调幅度34-39%），上调为“买入”评级。风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。盈利预测和财务指标20232024E2025E2026E2027E营业收入(百万元)27,75228,44431,74734,28736,001(+/-%)-2.1%2.5%11.6%8.0%5.0%经调整净利润(百万元)62236966788988609241(+/-%)26.8%11.9%13.3%12.3%4.3%每ADS收益（元）3.634.064.605.165.39EBITMargin17.2%22.0%22.2%24.0%24.0%净资产收益率（ROE）7.6%11.2%10.7%10.8%10.2%市盈率（PE）-调整后22.219.917.515.615.0EV/EBITDA9.67.97.46.96.4市净率（PB）2.692.392.131.901.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览：经调整利润率同比+4.2pct收入同比下跌7.2%，在线音乐业务增长强劲。23Q4，公司实现总收入68.9亿元，同比-7.2%，环比+4.9%，在线音乐收入占比达73%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升5.4pct，经调整利润率同比上升4.2pct。2023Q4，公司毛利率38.3%，同比+5.4pct,环比+2.7pct。毛利率上升主要系：1）在线音乐ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长。我们预计公司毛利率仍有优化空间，预计24年毛利率可达40%。在成本端持续优化下，23Q4公司经调整净利润16.8亿元，同比+12.5%。经调整利润率24.3%，同比+4.2pct，环比+1.5pct。图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%）图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：腾讯音乐各项费用率（%）图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业化：在线音乐业务增长强劲在线音乐业务：2023Q4，在线音乐收入50.2亿元，同比+41%，环比+10%。1）订阅业务收入同比增长46%。23Q4，公司订阅业务收入34亿元，同比+46%，环比+7%，ARPPU与付费用户数继续双重提升：23Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.76亿，同比-4.2%。在线音乐付费用户为1.07亿人，同比+20.6%；付费率达18.5%，同比+2.9pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3月ARPPU为10.7元，同比+20.2%，环比+3.9%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。根据业绩会，公司在24年春节期间付费用户数增长顺利，通过促销等手段，付费用户数提升良好。我们预计24Q1订阅业务收入增长可达35%。图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%）图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理其他在线音乐：增长强劲，同比增长33%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入16.0亿元，同比+33%，环比+18%。图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%）图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理社交娱乐业务受到公司主动生态整治影响，用户ARPPU同比下降54%，收入同比下降52%。2023Q4，社交娱乐与其他收入18.7亿元，同比-52%，环比-7%。社交娱乐月ARPPU为78元，同比-54%，环比-10%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。23Q4，公司社交娱乐业务付费用户800万人，同比+5%，环比+3%。我们预计24年社交娱乐业务收入下滑幅度较23Q4趋缓，预计季度收入稳定在17亿水平。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%）图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%）图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：在线音乐业务蓬勃发展，上调至“买入”评级公司业绩会表示，2023年是腾讯音乐转型的关键之年，持续推动音乐行业的蓬勃发展。公司24年春节期间，音乐付费业务增长势头良好，我们预计24年公司在线音乐业务同比增长25%。与此同时，公司运营能力优秀，我们预计2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。此外，公司现金充沛，截至2023年12月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模322亿元。考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计24-26年经调整净利润70/79/88亿元（调整幅度+7%/+13%/-）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，给予24年21-23xPE，对应5.3-5.8xPS，上调目标价至12.1-13.2美元（上调幅度34-39%），上调为“买入”评级。风险提示政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）20232024E2025E2026E利润表（百万元）20232024E2025E2026E现金及现金等价物659112436110947263营业收入27752284443174734287应收款项6285311733923570营业成本17957170671898220229存货净额24232627营业税金及附加0000其他流动资产56636471销售费用89791010161029流动资产合计26791294743671346349管理费用4121422446994800固定资产243188337615862财务费用(711)(238)(294)(229)无形资产及其他22233218412144921057投资收益553516230230投资性房地产1089108910891089资产减值及公允价值变动0516528520长期股权投资3599499963717757其他收入(2409)000资产总计67254725858268195413营业利润3632751481039208短期借款及交易性金融负债0003069营业外净收支0000应付款项4329312834673679利润总额3632751481039208其他流动负债6121435048355088所得税费用417112712151381流动负债合计104507478830211836少数股东损益1866791115长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润3839631967967712其他长期负债574976651005011421长期负债合计574976651005011421现金流量表（百万元）20232024E2025E2026E负债合计16199151431835223257净利润3839631967967712少数股东权益7388058971012资产减值准备0000股东权益50317566366343271145折旧摊销824450523617负债和股东权益总计67254725858268195413公允价值变动损失0(516)(528)(520)财务费用(711)(238)(294)(229)关键财务与估值指标20232024E2025E2026E营运资本变动126210629291650每股收益2.243.683.964.49其它1866791115每股红利0.000.000.000.00经营活动现金流4975842798119574每股净资产14.6616.5018.4820.73资本开支(499)(1182