证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 啤酒 2023年02月08日 重庆啤酒（600132）2022年业绩预告点评 强推 （维持） 疫情压制已过，反转潜力充足 目标价：134元 当前价：118.61元 事项：  公司发布2022年业绩预告，预计2022年度实现营业收入140.4亿元，同增7.0%；归母净利润约12.6亿元，同增8.4%；扣非后归母净利润12.3亿元，同增8.0%。单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%；归母净利润约0.81亿元，同降33.6%；扣非后归母净利润0.73亿元，同降37.3%。 评论：  疫情影响基地市场及大单品销量，Q4营收下滑，全年同增7%。量价拆分看，2022年销量同增2.4%至285.7万吨，吨价同增4.5%至4914.6元。分单品看，预计疫情及渠道调整导致乌苏销量降至近80万千升，其中疆内同降高个位数，疆外亦有小幅下滑，乐堡、重庆品牌实现个位数增长。单Q4看，疫情扰动新疆、重庆等市场，导致销量同降11.5%至33万吨，但吨价同增8.4%至5621.9元，主要与疫情之下减少货折有关。综上，公司2022年实现营业收入140.4亿元，同增7.0%，单Q4实现营收18.6亿元，同降4.0%。  成本压力之下精益投放，全年归母净利润同增8.4%，符合市场预期。毛利率方面，22年原料与包材成本高企，公司通过提价、高端升级等措施进行消化，预计全年毛利率小幅下行约0.4pct。费用率方面，疫情扰动之下公司现饮场景费用投放缩减，22Q1-Q3销售费用率同比-0.8pct，虽然年底管控放松后公司增加费用投放、备战开门红，但我们预计全年销售费用率仍继续精益。此外，考虑到享受税收优惠的新疆等中西部地区受疫情影响利润有所下滑，预计22年公司有效税率提升。综上，公司全年归母净利润同增8.4%，净利率持平稳增，符合市场预期。  现饮复苏奠基，人事调整到位，大城市计划推进，低基数下有望重回高增。22年疫情扰动与渠道调整压制大单品乌苏表现，展望2023预计上述因素缓解：一是外部环境上，疫情缓和后疆外现饮、疆内旅游复苏支撑销量增长；二是公司于22年底完成BU调整，实现共性地区统一管理，团队及渠道专业化程度提升（ 江浙、福建、广东等沿海区域划归CIB，通过组合进店、费用投入等加速高端拓展，湖北、贵州等划入华中BU，意图 发挥供应链优势）。叠加大城市计划继续推进，我们预计乌苏有望重回高增，重啤、乐堡等全国化步伐推进，进一步带动收入增长。虽然费用投入大概率增加，但高端化与包材成本下行带动毛利率提升，仍将主导利润端弹性释放。  投资建议：疫情压制已过，反转潜力充足，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道调整下，乌苏增速有所放缓，但随着23年现饮复苏、渠道管理改善，乌苏有望重回高增，并带动其他单品全国化加速。叠加12月底疆外乌苏提价落地、23年包材成本缓和，业绩弹性有望释放。考虑到Q4疫情以及渠道改革短期压制节奏，但调整到位后经营优化、动力更足，我们调整2022-2024年EPS预测至2.61/3.35/4.17元（原预测为2.69/3.47/4.14元） ，对应22-24年P/E为45/35/28倍。现饮复苏及乌苏改善趋势显现之下， 给予23年P/E估值40倍，对应目标价134元与目标市值650亿元，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 13,119 14,034 16,542 18,731 同比增速(%) 19.9% 7.0% 17.9% 13.2% 归母净利润(百万) 1,166 1,263 1,620 2,018 同比增速(%) 8.3% 8.3% 28.2% 24.6% 每股盈利(元) 2.41 2.61 3.35 4.17 市盈率(倍) 49 45 35 28 市净率(倍) 32.7 27.8 21.1 15.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月7日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：程航 电话：021-20572565 邮箱：chenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519100004 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 48,397.12 已上市流通股(万股) 48,397.12 总市值(亿元) 574.04 流通市值(亿元) 574.04 资产负债率(%) 66.82 每股净资产(元) 4.07 12个月内最高/最低价 146.60/87.42 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《重庆啤酒（600132）2022年三季报点评：疫情压制节奏，全国化逻辑不改》 2022-10-30 《重庆啤酒（600132）2022年中报点评：乌苏放缓，潜力仍足》 2022-08-18 《重庆啤酒（600132）2022年一季报点评：收入开门红，进攻逻辑不改》 2022-04-29 -33%-18%-2%13%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02 -07~2023-02 -07重庆啤酒沪深300华创证券研究所 重庆啤酒（600132）2022年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 PE-Band 图表 2 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 重庆啤酒（600132）2022年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,355 3,368 4,651 6,338 营业收入 13,119 14,034 16,542 18,731 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,436 6,943 7,921 8,592 应收账款 109 140 182 248 税金及附加 892 940 1,092 1,208 预付账款 45 49 79 112 销售费用 2,213 2,217 2,771 3,072 存货 1,887 2,158 2,433 2,542 管理费用 517 547 612 674 合同资产 0 0 0 0 研发费用 163 175 165 187 其他流动资产 597 602 622 951 财务费用 -16 9 4 5 流动资产合计 4,993 6,317 7,967 10,191 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -79 0 0 0 长期股权投资 240 240 300 360 公允价值变动收益 1 0 0 0 固定资产 3,705 4,244 5,077 5,835 投资收益 58 80 80 80 在建工程 162 262 362 462 其他收益 51 50 48 50 无形资产 615 754 878 990 营业利润 2,948 3,332 4,105 5,122 其他非流动资产 1,818 1,582 1,652 1,683 营业外收入 8 0 30 20 非流动资产合计 6,540 7,082 8,269 9,330 营业外支出 15 0 20 16 资产合计 11,533 13,399 16,236 19,521 利润总额 2,941 3,332 4,115 5,126 短期借款 0 0 0 0 所得税 542 733 782 974 应付票据 0 0 0 0 净利润 2,399 2,599 3,333 4,152 应付账款 2,213 2,500 2,931 3,179 少数股东损益 1,233 1,336 1,713 2,134 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,166 1,263 1,620 2,018 合同负债 1,733 1,854 2,185 2,474 NOPLAT 2,386 2,606 3,337 4,156 其他应付款 2,972 3,087 3,087 3,049 EPS(摊薄)（元） 2.41 2.61 3.35 4.17 一年内到期的非流动负债 22 0 0 0 其他流动负债 942 1,057 1,273 1,451 主要财务比率 流动负债合计 7,882 8,498 9,476 10,153 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.9% 7.0% 17.9% 13.2% 其他非流动负债 522 505 450 414 EBIT增长率 36.9% 14.2% 23.3% 24.6% 非流动负债合计 522 505 450 414 归母净利润增长率 8.3% 8.3% 28.2% 24.6% 负债合计 8,404 9,003 9,926 10,567 获利能力 归属母公司所有者权益 1,755 2,064 2,716 3,767 毛利率 50.9% 50.5% 52.1% 54.1% 少数股东权益 1,374 2,332 3,594 5,187 净利率 18.3% 18.5% 20.1% 22.2% 所有者权益合计 3,129 4,396 6,310 8,954 ROE 37.3% 28.7% 25.7% 22.5% 负债和股东权益 11,533 13,399 16,236 19,521 ROIC 60.4% 51.0% 48.5% 46.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.9% 67.6% 60.8% 54.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 17.4% 11.5% 7.1% 4.6% 经营活动现金流 3,565 3,345 4,025 4,576 流动比率 0.6 0.7 0.8 1.0 现金收益 2,811 3,131 3,764 4,663 速动比率 0.4 0.5 0.6 0.8 存货影响 -466 -271 -275 -108 营运能力 经营性应收影响 62 -34 -73 -99 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 989 402 431 210 应收账 款周转天数 3 3 4 4 其他影响 168 117 178 -90 应付账 款周转天数 116 122 123 128 投资活动现金流 -1,152 -1,654 -2,013 -2,107 存货周转天数 92 105 104 104 资本支出 -727 -1,301 -1,483 -1,477 每股指标(元) 股权投资 -43 0 -60 -60 每股收益 2.41 2.61 3.35 4.17 其他长期资产变化 -382 -353 -470 -570 每股经营现金流 7.37 6.91 8.32 9.46 融资活动现金流 -2,014 -678 -729 -782 每股净资产 3.63 4.26 5.61 7.78 借款增加 -871 -22 0 0 估值比率