数字货运龙头，引领货运效率持续提升

数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021年公司GTV达2623亿元。自2020年8月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达4.5亿元。 数字化货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约6%。根据CIC，2021年整车市场规模达4万亿元，数字化货运平台渗透率仅约10%，对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元。 满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计2024年公司GTV将达3364亿元。 业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到23H1宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计2022/2023年抽佣比例将达1.1%/1.3%。 盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为12.5/19.5/30.4亿元，分别同比增长178%/56%/57%。我们预计公司22-27年利润CAGR为44.3%，给予27年17倍P/E，以10%的折现率折现至23年，得到23年市值为909亿元，对应P/E为47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。 F 1.数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展 满帮业务主要涉及整车运输，并逐步向同城及零担市场渗透。公路货运市场根据运送距离和货物重量可以分为整车、零担、快递及同城货运市场，其中整车市场占比最大，2021年约60%。满帮业务领域主要涉及整车运输（货物重量超过3吨），即一辆车运输一批货，负责城际间的运输。零担则是指将几批货物凑整，由一辆车运输。 1.1.货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环 1、向货主端收费： （1）会员收入：物流企业可以免费发布一定量的订单，但超过则须支付会员费才能发布订单。目前满帮有两级会员资格。分别是188条/688元以及2576条/1688元。 （2）货运经纪服务：匹配货主和车主，公司向货主开具增值税发票，以便货主抵扣运费，公司获得政府退税，作为中间商赚取差价。 2、向司机端收费： 交易服务：满帮于2020年8月开始进行交易服务货币化。目前，对于中国某些城市的特定类型的运输订单，满帮通过在线交易从卡车司机处收取佣金。 3、向司机端及货主端均收费： 增值服务：通过提供信贷、保险、ETC等增值服务满足货主和司机的需求，向保险公司、加油站等收取服务费。 1.2.管理层互联网基因深厚，实际控制权集中 管理层互联网基因深厚。公司实际控制人为运满满创始人张晖，投票权达77.6%。 张晖以互联网行业起家，2011年前就职于阿里巴巴，并于2013年成立运满满。管理层深厚的互联网基因推动公司实现货运行业的数字化，推动匹配效率的提升。 1.3.交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具 交易佣金业务持续推进，驱动营收高速增长。公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；2022H1营收30.0亿元，同比增长51.2%，主因交易业务的推进及满运宝（货运经纪业务）GTV的增长。自2020年8月以来，公司开始对运输订单抽取佣金，至2022Q3，已在201个城市收取订单佣金。2022H1，交易佣金业务营收达6.1亿元，占总营收20.2%。随着交易佣金业务在全国各城市的推广，未来其有望成为公司营收增长动力。 盈利拐点已现，利润率呈上行趋势。2020年，满帮Non-GAAP净利润实现扭亏为盈，2021年H1公司Non-GAAP净利率已达13.4%。分业务来看，货运经纪服务成本包 F 含税费（扣除政府税返），表现为更低的毛利率，其余业务成本仅为技术服务费、第三方支付佣金费用以及部分融资成本，毛利率较高，约在80%以上；我们认为，随着交易佣金模式的持续推广及抽佣率的稳步提升，交易佣金收入及占比的提升也将摊薄费用率，增厚毛利率。 平台用户规模及粘性兼具。规模大：满帮于2013年进入市场，2022Q3平台托运人MAU已经达185万人，同比提升15.2%，自6月底注册恢复后增长态势良好；截止2021年底，平台成交货车司机年活约360万。根据CIC，在满帮注册的卡车司机数量是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多。 粘性强：2022Q3，平均每个活跃货主可以产生18个成交订单。自2021年6月起，满帮用户注册受限，但托运人MAU和每个MAU带来的订单量仍保持高增长，2022前三季度受疫情影响有所下滑。滴滴及uber作为移动出行领域的人车匹配平台，用户出行打车是一种较为高频的行为。而满帮人均订单数超越滴滴及uber，显示出满帮托运人用户具有一定的粘性。 2.货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点 2.1.公路货运：供需分布“散、乱”，车货匹配效率低 传统货运市场中，货主及司机面临以下痛点：1、信息分散且不对称，车货匹配效率低下，中间商加价高。2、货运中介并不参与到撮合交易后的履约流程，不能保证货源、车源的真实性，对货车司机履约的把控也更为困难。 2.2.区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点 2.2.1.降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值 满帮通过聚合货物及货车信息，提升货运匹配效率，为货主及司机提供增量价值。 根据招股说明书，传统货运模式下，司机找货需2-3天；而在满帮平台上，基于大量的货主及司机，匹配时间可以缩短到十余分钟。此外，相较于传统线下货运市场，满帮信息更具透明度，货主及司机均能够在平台上找到合适的货物或货车，且无需支付服务费。 2.2.2.提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益 货运信息真实性：满帮以用户资格审查为基础，内部评分系统为补充，对于货主端的资质及质量进行把控，提升信息质量。在传统市场中，托运人与司机处于双盲状态，对于双方的信用、资质等了解较浅。满帮通过用户注册后的一系列资格审查以及内部评分系统，对托运人及司机质量进行评估，消除线下场景下托运人与司机的信息差，改善由于信息不对称导致的假货源、车源等问题，同时缩短司机收款的账期。 3.市场空间：满帮龙头地位稳固，空间千亿可期 F 3.1.整车万亿级市场，数字化货运平台渗透率有望持续提升 “散乱”的公路货运市场规模庞大，整车市场规模达万亿级。根据国家统计局，2021年我国公路货运量达391亿吨，占总货运量比例高达73.8%。中国公路货运市场又以整车运输为主。根据CIC，2021年整车运输市场规模已达人民币4.0万亿元。 我们根据公路货运市场规模，以及整车市场、数字化货运平台的渗透率，对数字化货运平台市场空间进行测算，预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元。 3.2.竞争格局：底层供需结构决定平台模式，匹配模式大有可为 底层供需结构决定平台模式，匹配模式平台有望向熟车市场渗透。我国仍以零散运力及中长尾托运人为主，核心痛点是找车找货难等问题，进而直接影响行业参与者的经济效益。当前，匹配模式切入约1.6万亿元的陌生车市场，通过聚合零散运力及托运人缩减匹配时间、降低空驶率，为托运人及个体司机端均带来增量价值。 随着货主与司机在平台上使用体验、服务质量及匹配效率的提升，匹配模式平台逐步形成品牌力；匹配模式平台有望向熟车市场渗透，将线下的信任关系转移至平台。熟车市场与陌生车市场规模相近，有望贡献增量。因此，我们看好匹配模式平台这一数字化模式在万亿级整车市场中的发展。 3.3.龙头地位稳固，GTV增长受MAU及履约率提升驱动 3.3.1.龙头地位稳固，货主及司机两端均存在进入壁垒 先发优势明显，抵御竞争能力强。货车帮及运满满于2011年、2013年相继成立。 早期较少有公司涉及货运线上信息匹配的业务，因此满帮具有较大的时间窗口优势。公司采取强地推策略，从物流园及加油站等司机、货主聚集地入手，积累了大量的司机及货主，双边网络效应逐渐显现。 获得卡车司机的过程需要长时间地推，壁垒更高；若没有大规模的卡车司机，货主的需求将难以被满足，匹配效率低，相应获客难度也会增大。满帮通过过去几年的地推获得了稳定的司机及货主群体，并依赖于强网络效应持续吸引更多的货主及司机，因此能够保持行业龙头地位，并得以持续扩张。 3.3.2.GTV空间：受MAU提升及履约率提升驱动 以整车市场来拆分，其非合同市场占比约为80%；其中，根据麦肯锡，陌生车市场及熟车市场约占非合同市场的各50%。以此计算，陌生车市场规模约为1.6万亿元。而满帮2021年履约GTV为2623亿元，履约率为27%。以发布订单数及履约运价估算货主发货运价总额，则货主发货运价总额总计约为9714亿元，已占据大部分陌生车市场。 未来，随着满帮向熟车市场渗透，公司有望进一步获取更多直客货主及司机。 4.业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待 F 4.1.抽佣节奏稳健，佣金率有较大提升空间 4.1.1.佣金率的提升将驱动营收及盈利双重增长。 佣金率的提升将驱动营收及利润率双重增长。以2022Q3来看，对约50%的GTV抽取约1.1%的佣金，佣金收入已达3.9亿元，占营收比21.6%。我们认为，抽佣率的提升将带动营收的增长及营收结构的改善。同时，交易佣金业务成本仅为平台技术费用及相关员工工资费用，毛利率较高。此前，由于货运经纪业务成本端为运单增值税费用扣除税返，且货运经纪业务占营收比例较大，2021年，公司总体毛利率仅为45.5%。未来，随着佣金收入占比提升，毛利率有望持续增长。 4.1.2.抽佣提升空间：为司机提供的增量价值决定抽佣率空间 用户具备粘性，抽佣渗透率仍有上升空间。由于满帮竞争处优势地位，目前为司机提供的服务替代性弱，在佣金逐步渗透的过程中，用户仍具备较强粘性。2022Q3，司机月留存率在85%以上。因此，我们认为，长期来看，满帮抽佣渗透率仍有一定提升空间。 根据满帮当前谨慎的抽佣节奏及23H1宏观经济仍将处于复苏阶段，我们预计抽佣比例于2022年达1.1%，2023年达1.3%。 4.2.切入零担及同城货运市场，延伸货运服务范围 同城及零担具较大市场空间，用户资源将助力公司切入市场。根据弗若斯特沙利文及CIC，中国线上同城货运市场有望于2025年达到3414亿元，零担市场规模有望于2025年达1.9万亿元。满帮具有丰富货主端及司机端资源。其货主端以中小托运人为主，需求丰富且多样，不仅具跨城运输需求，对于城内运输、零担运输亦有相应需求。公司用户资源将助力满帮切入同城及零担市场，扩充产品矩阵。当前，满帮新业务仍处推广阶段，长期来看，新业务为满帮带来的交易额增量空间值得期待。 5.盈利预测与估值 随抽佣率稳步提升，我们预计公司交易佣金收入22-25年CAGR将达约40%，交易佣金占总营收比例将从22年的21%增长至27年的43%。由于交易佣金业务毛利率超80%，该业务将贡献较大利润弹性，满帮利润仍处快速增长阶段；我们预计公司22-25年经调整净利润C