数字货运龙头，引领货运效率持续提升

数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展。满帮是国内最大的数字货运平台，通过连接托运人与卡车司机，助力车货匹配，2021年公司GTV达2623亿元。自2020年8月，公司开始对运单抽佣，为公司业绩带来弹性。随着业务推进，公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；经调整净利润达4.5亿元。 数字化货运助力行业参与者降本增效，线上渗透率有望提升。因货运市场供需分散，行业参与者面临信息不对称，匹配效率低等痛点。以满帮为代表的数字化货运平台通过聚合长尾用户提升匹配效率，助力行业参与者降低成本。根据我们测算，通过提高匹配效率，满帮提升的司机每单利润率约6%。根据CIC，2021年整车市场规模达4万亿元，数字化货运平台渗透率仅约10%，对效率提升的需求将催化数字货运平台渗透率提升，我们预计数字化货运平台市场规模将于2024年达5230亿元。 满帮具备强获客壁垒，向熟车市场的渗透及履约率的提升将驱动满帮GTV提升。作为数字货运平台龙头，基于分散的运力及非标的需求，满帮具备强获客壁垒。公司通过长期地推获得稳定的司机及货主群体，龙头地位稳固。当前，满帮已渗透较大陌生车市场；我们预计，随着服务质量、匹配效率的提升，公司有望进一步向熟车市场渗透。此外，随履约率逐步提升，我们预计2024年公司GTV将达3364亿元。 业绩仍具成长性，佣金率提升及新业务拓展值得期待。当前满帮抽佣节奏稳健，抽佣覆盖率及抽佣比例逐步提升将带动公司营收及毛利率的提升。我们认为满帮为货车司机带来的每单利润率提升比例将决定抽佣率空间，考虑到23H1宏观经济仍将处于复苏阶段及满帮当前谨慎的抽佣节奏，我们预计2022/2023年抽佣比例将达1.1%/1.3%。 盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值。考虑到满帮具竞争壁垒，佣金率提升将带动业绩提升，我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为12.5/19.5/30.4亿元，分别同比增长178%/56%/57%。我们预计公司22-27年利润CAGR为44.3%，给予27年17倍P/E，以10%的折现率折现至23年，得到23年市值为909亿元，对应P/E为47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：用户恢复不及预期，抽佣进展不及预期，宏观经济下行风险。 1.数字货运平台龙头，货币化能力持续拓展 货运版“滴滴”，数字货运平台领军者。满帮由运满满与货车帮合并成立，目前是国内最大的数字货运平台。其在公路货运领域将托运人与卡车司机连接起来，助力车货匹配，以促进跨距离范围、货物重量和类型的运输。 图1：满帮业务模式 满帮业务主要涉及整车运输，并逐步向同城及零担市场渗透。公路货运市场根据运送距离和货物重量可以分为整车、零担、快递及同城货运市场，其中整车市场占比最大，2021年约60%。满帮业务领域主要涉及整车运输（货物重量超过3吨），即一辆车运输一批货，负责城际间的运输。零担则是指将几批货物凑整，由一辆车运输。 图2：公路货运市场主要构成 1.1.货币化能力持续拓展，着重打造交易闭环 货车帮及运满满于2011年、2013年相继成立，并于2017年宣布战略合并，共同成立满帮集团。在十余年发展历程中，满帮持续拓展变现方式，实现从货运信息匹配到线上交易，并逐步向车后服务延伸的货币化模式。 图3：满帮发展历程 1、向货主端收费： （1）会员收入：物流企业可以免费发布一定量的订单，但超过则须支付会员费才能发布订单。目前满帮有两级会员资格。分别是188条/688元以及2576条/1688元。 （2）货运经纪服务：匹配货主和车主，公司向货主开具增值税发票，以便货主抵扣运费，公司获得政府退税，作为中间商赚取差价。 表1：货运经纪服务盈利模式 2、向司机端收费： 交易服务：满帮于2020年8月开始进行交易服务货币化。目前，对于中国某些城市的特定类型的运输订单，满帮通过在线交易从卡车司机处收取佣金。 3、向司机端及货主端均收费： 增值服务：通过提供信贷、保险、ETC等增值服务满足货主和司机的需求，向保险公司、加油站等收取服务费。 1.2.管理层互联网基因深厚，实际控制权集中 管理层互联网基因深厚。公司实际控制人为运满满创始人张晖，投票权达77.6%。 张晖以互联网行业起家，2011年前就职于阿里巴巴，并于2013年成立运满满。管理层深厚的互联网基因推动公司实现货运行业的数字化，推动匹配效率的提升。 图4：满帮股权结构 1.3.交易服务或成未来营收增长动力，用户规模及粘性兼具 交易佣金业务持续推进，驱动营收高速增长。公司2021年实现营业收入46.6亿元，同比高增80.4%；2022H1营收30.0亿元，同比增长51.2%，主因交易业务的推进及满运宝（货运经纪业务）GTV的增长。自2020年8月以来，公司开始对运输订单抽取佣金，至2022Q3，已在201个城市收取订单佣金。 2022H1，交易佣金业务营收达6.1亿元，占总营收20.2%。随着交易佣金业务在全国各城市的推广，未来其有望成为公司营收增长动力。 图5：公司营业收入情况（百万元） 图6：公司营业收入构成 盈利拐点已现，利润率呈上行趋势。2020年，满帮Non-GAAP净利润实现扭亏为盈，2021年H1公司Non-GAAP净利率已达13.4%。分业务来看，货运经纪服务成本包含税费（扣除政府税返），表现为更低的毛利率，其余业务成本仅为技术服务费、第三方支付佣金费用以及部分融资成本，毛利率较高，约在80%以上；我们认为，随着交易佣金模式的持续推广及抽佣率的稳步提升，交易佣金收入及占比的提升也将摊薄费用率，增厚毛利率。 图7：公司毛利率及费用率情况 图8：公司净利润及净利率（百万元） 平台用户规模及粘性兼具。规模大：满帮于2013年进入市场，2022Q3平台托运人MAU已经达185万人，同比提升15.2%，自6月底注册恢复后增长态势良好；截止2021年底，平台成交货车司机年活约360万。根据CIC，在满帮注册的卡车司机数量是第二至第五大数字货运平台总和的两倍多。 图9：可比公司APP司机MAU情况（百万人） 图10：满帮托运人MAU情况（百万人） 粘性强：2022Q3，平均每个活跃货主可以产生18个成交订单。自2021年6月起，满帮用户注册受限，但托运人MAU和每个MAU带来的订单量仍保持高增长，2022前三季度受疫情影响有所下滑。滴滴及uber作为移动出行领域的人车匹配平台，用户出行打车是一种较为高频的行为。而满帮人均订单数超越滴滴及uber，显示出满帮托运人用户具有一定的粘性。 图11：滴滴、满帮平台人均订单数（单） 2.货运线上化：提高车货匹配效率，业务切入行业痛点 无论是电商的蓬勃发展，还是社交信息的快速传递，互联网的参与提升了传统产业的信息传递效率。对于传统行业来说，交易双方或中介通过信息不对称能够从交易流程中获利。例如，良莠不齐的房产中介通过买卖房源的信息差获利，在商品销售市场中，生产及销售方对商品的质量、成本具有更详细的信息，从而能够加价获利。互联网平台通过降低信息不对称对线下产业进行线上化改造，其获客及获利的本质为平台能提供更快的信息交换以及质量更好的信息，从而使行业参与者从交易中获益，平台对其进行一定的抽佣。同时，平台壁垒将由其线下信息获取难度决定。接下来我们将从这几方面具体讨论满帮对行业痛点的线上化改造以及其壁垒。 2.1.公路货运：供需分布“散、乱”，车货匹配效率低 我国公路货运市场中，供需两端均以长尾参与者为主。从托运人结构来看，整车市场中，中小型托运人占主要组成部分。根据CIC，2020年中小型托运人贡献了70%的整车货运需求。与具有大型稳定货运需求的托运人不同，中小型托运人的运输需求往往波动性较大。正因如此，仅20%的整车运输由稳定的合同运力承接，80%交由中间方协助寻找熟运力或陌生运力。 图12：全国实有市场主体数及小微企业占比（万个） 图13：中国整车市场运力分布 运力端以个体司机为主。中小型货主的发货需求一次1~2台整车就可以满足。因此，相较于成熟的美国市场，中国货运市场运力端更为分散，零散个体司机占主要组成部分。 根据CIC，我国货运市场承运人约80%为个体卡车司机。 图14：中国2020年承运人数量（百万个） 图15：2020年平均每个承运人的货车数量（个） 供需分散加剧传统市场车货匹配难度，货运信息中介掌握车货信息，加价较高。在传统市场中，货主端将其不稳定的货运需求交由中间方，大多数陌生车也需要前往偏远的物流园区找货。货运中介掌握着运力及货主的信息，并通过不对称的信息获取收益。 根据CIC，传统货运市场中中间商抽成约10%-15%。 此外，货运需求地理分布呈分散性，货车空载率高。我国面积广阔，但货运需求集中在长三角、珠三角以及京津地区，具有地理上需求分布不均衡，运输线路分散的特点。 当司机在这些地区与货运需求小的地区往来时，回程货源信息难获得，致使货车司机返程找货困难，空载率高；较高的空载率也显著提升了司机的运货成本。 图16：2021年中国各省公路货运量前十省份 图17：中国空载率情况 因此，传统货运市场中，货主及司机面临以下痛点： 1、信息分散且不对称，车货匹配效率低下，中间商加价高。 2、货运中介并不参与到撮合交易后的履约流程，不能保证货源、车源的真实性，对货车司机履约的把控也更为困难。 2.2.区别于传统物流链条，满帮业务切入双边痛点 2.2.1.降低信息不对称性，为行业参与者创造增量价值 满帮通过聚合货物及货车信息，提升货运匹配效率，为货主及司机提供增量价值。 根据招股说明书，传统货运模式下，司机找货需2-3天；而在满帮平台上，基于大量的货主及司机，匹配时间可以缩短到十余分钟。此外，相较于传统线下货运市场，满帮信息更具透明度，货主及司机均能够在平台上找到合适的货物或货车，且无需支付服务费。 货主端：1）货主节省通过中介机构的服务费。在传统货运模式下，无论是货主端通过专业物流公司寻找货车提供服务，还是在物流园区通过黄牛寻找货物，货主均需要交额外的中介服务费，根据公司招股说明书，中间商抽成一般为运价的10-15%。而货主在满帮平台上通过货运匹配业务寻找运力，则无需缴纳额外服务费。 2）市场化定价降低货主运单成本。此外，在满帮平台上，由于货主在使用匹配服务时，定价由供需关系决定，更加市场化，价格相较传统市场会有一定的折价。 司机端：相较传统线下找货，降低空驶及找货时间，为司机每运单利润贡献增量。 1）距离成本：降低司机空驶率，通过线上找货，省去前往物流园的空驶成本，包括燃油费、维修费等距离相关成本。2）时间成本：匹配效率的提升将缩短司机的找货时间，从而减少司机为在找货中花费的折旧及保险成本。 我们对通过线下物流园找货以及满帮平台上司机的单运单利润进行对比，测算出平台对司机利润的提升比例。下表为我们的相关假设。 表2：运单利润测算假设指标 根据麦肯锡，6 .8m 货车载重8吨，运输距离1000km，运单费用约为3000元，我们以此为标准对线下黄牛模式及满帮平台模式下，司机每单利润进行测算。根据测算，司机由于使用满帮平台每单多获得的利润占运单费用比重为6.1%。 表3：不同模式下司机每单利润 2.2.2.提高信息质量：保障交易链条各环节履约及双边权益 货运信息真实性：满帮以用户资格审查为基础，内部评分系统为补充，对于货主端的资质及质量进行把控，提升信息质量。在传统市场中，托运人与司机处于双盲状态，对于双方的信用、资质等了解较浅。满帮通过用户注册后的一系列资格审查以及内部评分系统，对托运人及司机质量进行评估，消除线下场景下托运人与司机的信息差，改善由于信息不对称导致的假货源、车源等问题，同时缩短司机收款的账期。 对于货车司机：1）如果托运人出现不当行为，满帮平台会对其会员权益进行一定的惩罚。2）平台将根据诚信记录，逐渐淘汰劣质客户，提升成交效率。 表4：货车帮《会