浦银国际研究 财务模型更新 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235. CH）：核心产品市场潜力持续扩大；上调目标价 近期，百济神州的泽布替尼的海外适用范围和替雷利珠的国内医保覆盖范围均得以扩大，产品的临床和销售潜力得以进一步被释放。我们继续看好公司作为国内领先的全能新药开发平台，未来十年有向全球龙头地位发起冲击的潜力。我们上调公司2023/24E和未来年度收入预测、上调美股/港股/A股目标价至USD300 /HKD180 /RMB179。 泽布替尼全球me-better潜质持续验证：1月英国MHRA和美国FDA相继批准泽布替尼用于治疗初治或复发/难治CLL/SLL，基于全球III期SEQUOIA试验（泽布替尼vs.标准BR疗法用于初治CLL/SLL）和ALPINE试验（泽布替尼vs.伊布替尼用于复发/难治CLL/SLL）的结果。最新的ALPINE数据显示，泽布替尼在PFS和ORR上对比伊布替尼（2021年全球销售98亿美元）均展现出统计学优效。我们认为，上述适应症获批将进一步加快产品海外放量节奏，故上调泽布替尼2023/24E销售预测至8.3亿/11.9亿美元、上调最终峰值销售至37亿美元。 替雷利珠单抗医保支付范围再扩大：3月起，医保将新增覆盖替雷利珠的四项适应症，包括TKI耐药的NSCLC、二线ESCC、一线鼻咽癌和MSI-H/dMMR实体瘤。在医保谈判简易续约新规下，我们预计降价幅度有限。百济在商业化上展现出强大执行力，2022年市场份额迅速提升并超越同行。鉴于国内PD-(L)1市场格局逐渐明朗、竞争趋于稳定，我们上调2023/24E替雷利珠国内销售预测至5.2亿/6.0亿美元。 上调目标价：基于上述调整，我们上调公司2023/24E及后续年度收入预测，并上调美股/港股/A股目标价至300美元/180港元/179元人民币，对应312亿美元目标市值（基于美股目标价计算）。 图表 1：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 百万美元 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 1,406 1,510 -6.9% 2,376 2,292 3.6% 2,879 2,683 7.3% 毛利润 1,084 1,204 -10.0% 1,942 1,886 3.0% 2,253 2,095 7.5% 毛利率 77.1% 79.7% -2.6pcts 81.7% 82.3% -0.5pcts 78.3% 78.1% 0.2pcts 归母净利润/(亏损) -1,808 -1,659 NM -1,108 -1,103 NM -986 -1,005 NM E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235. CH） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年2月2日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元） 300.0 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（美元） 254.3 52周内股价区间（美元） 118.1-280.6 总市值（百万美元） 29,059 近3月日均成交额（百万） 60 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 180.0 潜在升幅/降幅 +15% 目前股价（港元） 156.3 52周内股价区间（港元） 73.8-170.5 总市值（百万港元） 231,820 近3月日均成交额（百万） 177 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 179.0 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（人民币） 151.2 52周内股价区间（人民币） 82.0-165.9 总市值（百万人民币） 199,319 近3月日均成交额（百万） 225 注：股价截至2023年2月1日 扫码关注浦银国际研究 2023-02-02 2 图表 2：浦银国际目标价：百济神州美股 (BGNE.US) 截至2023年2月1日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 3：浦银国际目标价：百济神州港股 (6160.HK) 截至2023年2月1日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 4：浦银国际目标价：百济神州A股 (688235.CH) 截至2023年2月1日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 300225251010020030040050001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百济神州(BGNE US)买入持有卖出(美元)18013515005010015020025030001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23百济神州(6160 HK)买入持有卖出(港元)13314817905010015020012/2101/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/23百济神州(688235 CH)买入持有卖出(美元) 2023-02-02 3 图表 5：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2359 HK Equity 药明康德 102.9 买入 86.0 2022年10月27日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 93.9 买入 97.0 2022年10月27日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 58.0 买入 59.0 2022年10月31日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 72.8 买入 67.0 2022年10月31日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 67.1 买入 88.0 2022年9月15日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 7.1 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 21.2 持有 20.0 2022年3月16日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 25.6 买入 28.0 2023年1月9日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 66.5 买入 82.0 2022年8月31日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 34.0 买入 53.0 2022年8月11日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 5.5 买入 13.5 2022年3月25日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 254.3 买入 300.0 2023年2月2日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 156.3 买入 180.0 2023年2月2日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 151.2 买入 179.0 2023年2月2日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 45.5 买入 55.0 2022年8月11日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 49.0 买入 63.0 2022年12月8日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 6.3 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 14.3 买入 18.8 2022年11月22日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 14.8 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 30.4 买入 43.7 2023年1月30日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 18.8 买入 28.0 2023年1月30日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 75.5 买入 69.0 2022年11月22日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 14.8 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 5.1 持有 5.0 2022年7月27日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 33.2 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HK Equity 和誉 3.4 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 3.6 买入 6.0 2022年7月27日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 5.5 买入 9.5 2022年7月27日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 3.0 买入 6.1 2022年7月27日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.6 买入 6.15 2022年11月7日 制药 2325 HK Equity 云康集团 16.1 买入 23.8 2022年11月7日 ICL 300760 CH Equity 迈瑞医疗 331.0 买入 420.0 2022年10月31日 医疗器械 2252 HK Equity 微创机器人 32.1 买入 45.0 2023年1月12日 医疗器械 2500 HK Equity 启明医疗 16.0 买入 20.5 2023年1月12日 医疗器械 9996 HK Equity 沛嘉医疗 12.5 买入 14.0 2023年1月12日 医疗器械 2160 HK Equity 心通医疗 3.5 买入 4.1 2023年1月12日 医疗器械 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年2月1日收盘价 2023-02-02 4 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表 6：百济神州美股（BGNE US）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 7：百济神州美股（BGNE US）SPDBI情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：360.0美元 概率：30% 目标价：200.0美元 概率：20%  管线药物研发及获批进度快于预期；  泽布替尼2022-25E全球销售额CAGR高于60%，销售峰值超过50亿美元；  替雷利珠单抗国内销售峰值超10亿美元；  新产品和新适应症以高价进入医保目录；  长期稳态下营业利润高于45%。  管线药物研发及获批进度慢于预期；  泽布替尼2022-25E销售额CAGR低于30%，销售峰值低于20亿美元；  替雷利珠单抗国内国内销售峰值低于6亿美元；  新产品和新适应症未能进入医保目录；  长期稳态下营业利润低于30%