2023年1月31日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年1月31日“China Education Sector – Education corporate day takeaway”的中文版 1 中国教育行业 教育行业企业日总结 ■ 为期两日的教育行业企业日再次传递2021年政策改革后稳定健康增长前景 ■ 高教：营利性登记和潜在并购重启成焦点；教培：政策风险折让消减，开启新篇章 ■ 推荐：更新所覆盖公司目标价；首选：中教（839 HK）、新高教（2001 HK）、新东方（EDU US）和高途（GOTU US） 高教行业：前景稳健 内生增长：在学生人数和学费增长的双重推动下，高教公司维持未来几年10-15%的内生增长指引。目前学校利用率在75-90%之间，这些公司计划每年投入2亿至6亿元人民币用于扩张性资本支出。但我们也注意到希望（1765 HK）的资本支出指引要高得多，每年为15亿元人民币，主要用于其3所独立学院的转设和校园建设费用。营利性登记：不同省份进程不同。例如，新高教和科培（1890 HK）的黑龙江学校已获得过渡期营利性办学许可证，其他进展较快的省份包括江西、四川、山东等。完成登记后，公司预计税率将达到15-25%，另需缴5,000万-5亿元人民币不等的土地补偿款。并购前景：在同业中估值较高的中教率先公布其并购计划，将利用几周前的配售资金在2023年完成1-2笔收购，目标为在一级和二级市场的本科院校。另一方面，我们预计其他龙头企业，如新高教和科培，也有可能随着估值的修复而重启并购，同时也有健康的现金流和资产负债表得以支撑并购执行。多元化战略：华夏视听（1981 HK）进军直播电商行业，将利用其传媒行业的专业知识和人才储备优势。 教培行业：进入新征程 随着过去2年关于学科及非学科的K-12培训重大政策的出台，我们认为教培行业的政策风险已经基本消退，公司步入增长新阶段。素质教育：占主要公司总收入的20-40%。该业务仍处于早期阶段，但需求强劲，因此我们预计未来将有较快增长。在更明朗的监管环境下，我们相信教培公司可以在内容、招生、广告和融资方面拥有更大的灵活性。高中：占总收入的20-30%。高途该业务的增长目标相较同业更为激进，但新东方和好未来（TAL US）则因政策不确定性对该业务前景保持较为保守的态度。成人：我们认为海外留学业务在重新开放后将会有所恢复，同时我们也注意到国内备考业务面临激烈的竞争。智能硬件：重点企业纷纷推出多款产品，其中有道（DAO US）为其中佼佼者，拥有更加丰富的产品矩阵。 推荐高教行业：估值回升将继续；目标价调整 在更好的增长前景和投资者信心回升推动估值修复的背景下，我们调升了部分公司的目标价（图8），主要源于估值倍数和汇率的变动。我们看好教育行业并建议逢低买入。首选：中教，新高教，新东方和高途。主要风险：1）招生/学费/并购执行风险；2）营利性登记进展；3）竞争；4）政策风险。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月30日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 教育行业企业日总结；目标价更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2023/1/30） 22,070 国企指数（2023/1/30） 7,496 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2023年1月30日 % 1m 6m 12m 绝对表现 9.0 37.3 64.0 相对表现 (2.5) 27.8 71.3 相关报告 1. 中国教育行业 - 中教配股释放并购重启信号（推荐）（2023/1/11） 2. 中国教育行业 - 2023年展望：政策担忧减弱助推估值回升（推荐）（2022/12/21） 3. 中国教育行业 - 利润率承压或将改善（推荐）（2022/12/1） 4. 中国教育行业 - 强劲业绩驱动信心持续提升（推荐）（2022/11/29） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 前次目标价(本币) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 净资本回报率(%) 股息收益率 (%) FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E 新东方 EDU US 增持 42.1 59.0 40.1 59.0 7,158 1.09 1.63 38.9 26.1 6.9 n.a. 9901 HK 增持 33.0 46.0 39.4 46.0 好未来 TAL US 增持 7.4 9.4 26.3 9.4 4,827 0.09 0.09 83.2 79.6 1.6 n.a. 高途 GOTU US 增持 3.7 4.3 15.3 4.3 959 1.04 1.68 24.1 14.9 9.9 n.a. 中教控股 839 HK 增持 12.8 15.0 17.4 14.0 4,160 0.77 0.85 13.9 12.5 11.3 4.0 科培 1890 HK 增持 3.8 4.8 28.0 3.6 964 0.41 0.43 7.9 7.6 17.4 4.0 新高教 2001 HK 增持 4.1 5.7 38.7 4.2 819 0.46 0.52 7.6 6.8 21.8 7.4 2023年1月31日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表：高教 图1：主要高教公司前景一览 中教 新高教 科培 希望 华夏视听 中汇 839 HK 2001 HK 1890 HK 1765 HK 1981 HK 382 HK 内生收入增长指引 15% 11% 10-15% 15% 30% 11-13% 学生人数增长 10% 1% 8-10% 12-13% 10-15% 5-6% 生均收入增长 5% 10% 5% 2-3% 15% (如获批) 6-7% 当前学校使用率 90% 75% 75% 92% 100% n.a. 未来三年预计资本开支 4亿至6亿元人民币每年 4亿至6亿元人民币每年 3亿至4亿元人民币每年 未来两年每年15亿元人民币 1.5亿至2亿元人民币每年 n.a. 利润率前景 稳定 稳定 将小幅下滑 稳定 稳定 稳定 营利性登记 进展较快学校所在省份 江西, 四川, 山东, 海南 黑龙江, 云南, 广西, 贵州 黑龙江 江西, 山西, 四川, 陕西 n.a. n.a. 登记完成后的税率 11-13% 15-18% 15-25% 25% 15-25% 15-25% 土地补偿款 小于1亿元人民币 1亿至2亿元人民币 5,000万至1亿元人民币 2亿至4亿元人民币 小于5亿元人民币 小于5,000万元人民币 并购前景 70+目标学校 关注内生增长 关注内生增长 关注内生增长 关注内生增长 关注内生增长 专注一级和二级市场的大学 计划在2023年完成1-2学校的收购 海外战略 海外轻资产扩张 多元化战略 “华夏优选”直播电商 资料来源： 公司数据、招商证券（香港） 2023年1月31日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图2：高教行业22-24财年预测核心盈利年复合增速：平均增速达12% 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 图3：高教行业所覆盖公司未来12个月市盈率变化趋势：目前平均市盈率为7.3倍，接近历史2年均值 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月30日 图4：其他高教公司P/E估值较中教折让 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月30日 21%18%12%11%11%9%7%7%0%10%20%30%22-24财年复合核心盈利增速均值12%0501001502002503000.04.08.012.016.020.0平均成交额（右轴）平均市盈率2年均值(8.4x)+1标准差(13x)+2标准差(17.5x)-1标准差(3.8x)-2标准差(-0.7x)成交额（百万人民币）市盈率（倍）0%20%40%60%80%100%120%140%中教相比行业平均市盈率溢价历史平均市盈率溢价(78%) 2023年1月31日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 重点图表：教培 图5: 教培行业公司收入结构 新东方 （EDU US） 高途 （GOTU US） 好未来 （TAL US） 有道 （DAO US） 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图6：教培公司市销率变动 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 高中, 24%备考（海外+成人）, 27%新业务（素质教育+游学）, 20%新东方在线, 28%其他（书籍+学校）, 1%高中35%素质教育25%成人教育30%教学内容及硬件产品10%素质教育, 40%高中, 21%海外(Think academy), 7%内容解决方案（书籍+智能硬件）, 20%技术解决方案（ToB）, 13%高中（录播课）, 32%素质教育, 18%成人教育, 14%智能硬件, 25%在线广告, 11%02468101214好未来新东方新东方在线高途有道历史一年均值(2.1倍)未来12个月市销率 2023年1月31日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 图7: 教培行业公司收入结构 新东方 （EDU US） 新东方在线 （1797 HK） 好未来 （TAL US） 高途 （GOTU US） 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图8：教育公司目标价调整 公司 股票代码 先前市盈率倍数 先前目标价（港元） 调整后市盈率倍数 调整后目标价 中教控股 839 HK 15.0 14.0 15.0 15.0 中国科培 1890 HK 8.0 3.6 10.0 4.8 新高教 2001 HK 8.0 4.2 10.0 5.7 希望教育 1765 HK 6.0 0.63 7.0 0.79 资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500其他业务（包括语言、私校和其它服务）新东方在线新业务（素质教育、游学和硬件）国内考试留学考试咨询K-12同比增长（右轴）百万美元-42%-4%698%23%14%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000大学机构服务直播电商同比增长（右轴）百万元人民币37%-2%-77%23%17%-90%-60%-30%0%30%60%01,0002,0003,0004,0005,000技术解决方案（ToB）内容解决方案（例如：智能教辅及硬件）学习服务（素质教育、高中、海外）同比增速（右轴）百万美元237%-8%-62%18%21%-100%0%100%200%300%02,0004,0006,0008,000教育内容和其他成人教育非学术教育高中课程K-9课程同比（右轴）百万元人民币 2023年1月31日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 6 中教（839 HK）财务预测 资产负债表 利润表 人民币百万元 F