逆势拓店彰显争先决心，曙光将至业绩弹性可期

首旅酒店是中国第三大酒店集团：背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。2016年完成私有化如家后，与如家实现了优势互补、资源整合，为公司的整体业务带来升级。后通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展，截止到2022年9月，公司旗下共有34个酒店品牌，实现了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等全系列酒店产品的覆盖，共计运营或管理全国5888家酒店，客房数19.3万间，是全国第三大酒店集团。 疫情加速酒店行业供给出清，静待疫后需求复苏：2020年起酒店行业持续受到疫情影响，门店/客房总数显著下滑，2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为27.9万家/25.2万家，同比下滑分别17%/10%。单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。相应带来的是在连锁化率提升的同时，龙头酒店集团在连锁酒店市场占有率逆势提升。2019-2021年，酒店行业连锁化率从26%提升至35%，酒店数量CR3从5.5%提升至9.7%,客房数量CR3从10.4%提升至16.9%。从三大酒店集团2022年经营数据来看，在需求量仅恢复至2019年同期的70-80%区间情况下，平均房价恢复至2019年同期的90-100%，印证格局显著改善。预期后疫情时代随着需求的修复将释放房价弹性，带动业绩显著超越疫情前。 首旅酒店直营占比较可比公司高，业绩弹性可期，战略目标三年万店持续扩张：首旅酒店直营门店占比达到11.9%，在三大酒店集团中占比最高，疫情下酒店运营收入占整体营收比例近七成，业绩弹性更高。中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。现有经济型酒店不断升级，同时推出非标、轻管理等加盟形式，快速抢占市场。公司于2020年提出“三年万店”的战略目标，加速下沉渗透，2021年新开店1418家，同比+56%，创造历史新高。截至2022三季度末，公司储备店达到2046家，同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，持续发力品牌和产品的升级迭代，背靠首旅集团协同整合资源，在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下，龙头逆势扩张，市场格局显著向好。我们预测首旅酒店2022-2024年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05亿元，对应2023/2024年PE估值为31/22倍，有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、门店增长不及预期等。 F 1.公司概况：首旅集团所属企业，全国第三大连锁酒店 1.1.发展历程：酒店行业龙头企业，整体规模位居第三 酒店行业龙头企业，整体规模位居第三。据《HOTELS》公布的2021年度“全球酒店集团225强”排行显示，首旅酒店以5916酒店数、47.5万间客房数跻身全球第九。 据中国饭店协会和盈蝶咨询公布的数据显示，首旅酒店整体规模位列中国酒店集团第三，仅次于锦江国际和华住酒店。 1.2.主营业务：酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大 公司主要运营中高端及经济型酒店和景区两大块业务。其中酒店板块品牌以经济型酒店头部品牌如家，中高端酒店如家商旅，如家精选，和颐为代表，运营模式分为直接运营和酒店管理。自如家并表以来到疫情前，公司保持着较为稳健的增长，2020年新冠开始后，公司酒店和景区业务均受到明显影响，之后多轮疫情复发对业务恢复也有一定扰动。 图1：2016-2022Q1-Q3公司营业收入及增速情况 图2：2016-2022H1公司各业务收入占比情况 如家系酒店为公司核心资产，近年来加盟酒店加速发力。截至2022年9月底，公司共有酒店数5888家，其中直营门店702家，特许5186家。按酒店档次划分，公司旗下主要包括经济型和中高端连锁酒店，其中经济型酒店主要包括如家，莫泰和蓝牌驿居等品牌，公司经济型酒店数合计2078家，其中如家品牌酒店数1753家，莫泰和蓝牌驿居分别为153家和122家。中高端酒店合计酒店数1496家，其中如家商旅，如家精选和和颐分别为698家，317家和166家。轻管理模式下酒店合计2287家。疫情前的2019年，公司酒店运营收入63亿元，酒店管理收入16亿元，主要得益于加盟店的增长。 景区业务主要包括海南5A级景区南山景区。公司2002年收购了海南南山文化旅游开发有限公司74%的股权，现控股74.8%。南山文化旅游区位于海南省三亚市西南40公里处，主要景点有南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑、天竺圣迹、佛名胜景观苑、十方塔林与归根园等，是中国佛教名山胜地，2021年景区收入3.2亿元，同比 F +27%；2022年受全国多地疫情影响，上半年实现营收1.3亿元，同比-39%。 1.3.国资控股行稳致远，管理团队经验丰富 背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。公司控股股东为首旅集团，持股34.39%，实际控制人为北京市国资委。 保留原有如家管理团队，产业经验丰富。公司管理团队经验丰富，深耕酒店、旅游等行业，拥有多年的酒旅行业经验。公司在2016年私有化如家后，保留部分如家原有的管理团队，原如家酒店CEO孙坚担任首旅酒店的总经理，原如家酒店的CFO李向荣担任首旅酒店的财务总监。 2.酒店行业：疫情加速供给出清，静待需求疫后复苏 2.1.短期：酒店行业疫情下需求不足，行业“产能”加速出清 疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为27.9万家/25.2万家，同比下滑分别为17%/10%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020年和2021年连锁客房总数仍然呈现稳步增长，单体酒店客房总数的显著的下滑，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。 酒店行业供需关系具有明显周期性。酒店行业供给与需求易出现周期性错配，主要由于行业投资意愿通常在经济萧条时萎靡，倾向于在经济景气时逐步释放，而酒店装修周期在半年到一年，因而产能投放相较酒店业景气程度反映滞后，呈现出周期性的供需错配。反映到市场各经营主体的业务数据上看，具有一定程度的同步性。 2.2.中期：参考美国酒店行业恢复情况，疫后恢复弹性可期 美国酒店行业疫后复苏弹性十足，静待国内需求恢复。我们参考美国酒店行业的恢复情况，2020年疫情对美国酒店行业造成了较大的冲击，ADR从2019年高点的135美元下滑到2020年4月最低的73美元，OCC从2019年最高的74%下滑到2020年4月的24.5%，但很快随之美国经济活动的恢复，ADR和OCC都有明显恢复，且表现出较强的弹性，虽然2021-2022年也有多轮疫情反复，但酒店行业整体的OCC已经基本恢复到了疫情前的水平，同时随着通胀上行，ADR已经高于疫情前水平。 国内龙头企业在需求仍有较大恢复空间时，平均房价已基本恢复至2019年水平，静待需求恢复量价齐升。由于2年间各酒店集团产品结构持续升级，2022年Q3，华住/锦江/首旅三大龙头企业的ADR已经恢复到了2019年的104%/100%/91%，OCC恢复至2019年的77%/82%/73%，RevPAR已经恢复到了2019年的80%/82%/66%，可以看到，平均房费已经基本恢复到了2019年水平，但由于疫情反复导致酒店入住率较低， F 对RevPAR有较大影响。未来随着疫情的恢复带动社会活动持续修复，入住率的提升将带动RevPAR出现较大向上弹性。 2.3.长期：市场集中度阶段式持续上升，有周期更有成长 国内单体酒店占比高，行业连锁化率还有提升空间。中国酒店行业格局相对分散，从结构上来看，单体酒店的总量占比仍然较高，酒店行业连锁化率较低，2021年连锁化率约34%，而美国酒店连锁化率2021年达到了70%以上，全球酒店平均连锁化率也在40%以上，相比于发达国家我国酒店连锁化率还有提升空间。 3.首旅酒店：直营门店占比高，业绩弹性大，静待疫后复苏 3.1.短期：直营门店占比高于同行，业绩弹性大 直营门店占比高，首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性。截至2022年Q3，首旅酒店直营门店占比达到11.9%，在三大酒店集团中占比最高，2022年H1酒店运营业务收入16.2亿元，占总收入接近七成比例。直营模式下业绩弹性更高，目前疫情对反复对公司实际经营会有一些扰动，但我们预计随着未来疫情的逐步恢复，首旅有望兑现业绩弹性。 3.2.中长期：中高端型酒店占比逐步提升，带动平均房价提升 中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。公司于2016年成立了中高端和高端酒店事业部，从2018年开始陆续推出了嘉虹、逸扉、万信至格等新中高端酒店品牌，进一步完善了公司在中高端酒店市场的布局。中高端酒店数量占比也从2016年的7%提升到2022H1的24%。中高端酒店收入和占酒店业务收入比例也不断上升，2022H1中高端酒店收入为11亿元，占酒店业务收入比例上升至51%。 对照可比公司，中高端酒店拓展仍有上升空间。公司中高端酒店比例一直在稳步提升，但对比锦江酒店（2022H1为53%）和华住集团（2022H1为40%）的数据，仍有较大的上升空间。未来随着中高端酒店比例的不断提高，公司的盈利能力有望实现进一步提升。 3.3.战略目标三年万店，轻管理模式加速拓店 战略目标三年万店，加速下沉渗透。公司于2020年提出“三年万店”的战略目标，加速下沉渗透，2021年新开店1418家，同比+56%，创造历史新高，顺利完成了2021年的开店目标。2022前三季度全国受到疫情的影响较大，开店速度有所下滑，关店数增多，公司对2022年的开店目标下调至1300-1400家。 储备店数量充足，夯实拓店基础。截至2022三季度末，公司储备店达到2046家，同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。从储备店结构来看，轻管理酒店的占 F 比在不断上升，未来轻管理模式仍将是公司扩张的主要形式。 坚持以加盟为主的扩张策略，快速抢占市场份额。公司在扩张方式上主要选择了以轻资产的特许加盟作为主要发展方式，2021年公司通过特许加盟方式开店1391家，占新开店比重98.1%，截至2022三季度末，特许加盟方式运营的门店比例提升至88%。 3.4.诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘 诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店有望给公司带来更多流量。据公司年报披露显示：为解决同业竞争，首旅集团承诺将于2022年12月31日之前将首旅置业持有的诺金公司100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金公司为首旅集团旗下首旅置业的全资控股子公司，并与凯宾斯基合资成立了凯燕国际，凯燕国际拥有北京环球度假区的两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店的运营管理权。 4.盈利预测及投资建议 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05亿元。随着全国疫情边际企稳和出行需求逐步恢复，预计公司净利率状况降持续改善，2022-2024净利率分别为-5.6%/12.2%/14.8%。 表1：首旅酒店收入及归母净利润预测（单位：亿元） 5.风险提示 疫情反复：若未来疫情反复，出行管制措施收紧，消费者的差旅出游需求与住店需求可能不及预期，从而对公司业绩产生一定不利影响。 行业竞争加剧：疫情加速行业出清，各企业积极布局品牌转型。目前我国中端酒店存在较大连锁化经营空间，各企业可能会加速抢占市场。若公司不能采取有效措施应对，或面临较大的竞争压力。 门店增长不及预期：疫情的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致品牌转型受阻、下沉市场速度不及预期，扩张进程不及预期。