- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 8.19 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.69 已上市流通A股(亿股) 3.69 总市值(亿元) 30.23 年内股价最高最低(元) 15.34/8.19 沪深300指数 3541 上证指数 2916 相关报告 1.《多品牌运营先行者，高端女装龙头重启成长-歌力思深度》，2022.9.17 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 杨欣 分析师 SAC执业编号：S1130522080010 yangxin1＠gjzq.com.cn 逆势积极拓店，疫后修复可期 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,962 2,363 2,528 2,943 3,410 营业收入增长率 -24.90% 20.42% 6.99% 16.43% 15.84% 归母净利润(百万元) 445 304 152 219 326 归母净利润增长率 24.80% -31.72% -50.09% 44.68% 48.37% 摊薄每股收益(元) 1.338 0.823 0.411 0.594 0.882 每股经营性现金流净额 0.65 0.81 0.00 1.10 1.20 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.14% 10.73% 5.25% 7.31% 10.19% P/E 9.86 17.72 19.93 13.78 9.29 P/B 1.99 1.90 1.05 1.01 0.95 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司10.28发布22年三季报，实现营收17.46亿元（+4.35%），实现归母净利8161.37万元（-66.51%），实现扣非净利7119.73万元（-68.5%）。单Q3实现营收5.75亿元（+0.25%），实现归母净利3121.34万元（-45.5%），实现扣非净利3025.43万元（-40.9%），符合预期。 经营分析  新品牌增速亮眼，逆势积极拓店。分品牌，22年Q1-3主品牌/Laurel/EH/IRO/SP实现营收6.5/1.7/2.2/4.7/2.0亿 元 ， 同 比-5.6%/+4.9%/+0.7%/+5.0%/+63.5%，其中Laurel与IRO表现稳健，SP增速亮眼。分渠道，线下受损背景下公司发力社群营销及电商平台，前三季度线上销售同增37.9%至2.5亿元，占比14.5%（+3.5 Pct）；线下营收同比持平，公司逆势下积极拓店，Q1-3门店净增58家至608家，其中直营/加盟分别净+76/-18家至456/152家，随着疫情回暖规模与市场份额有望提升。  毛利率、净利率有所下滑。22年Q1-3公司毛利率为64.1%（-2.3 Pct），主要受到物流成本上升、供应链时效放缓叠加线上占比提升拖累，单Q3毛利率为64.6%，同比/环比分别+2.2/-1.1 Pct。Q1-3公司净利率为4.7%（-9.9 Pct），盈利能力下滑主要系公司存量及新开门店人工、租金等费用刚性，而营收端因客流下滑而有所承压，叠加海外业务费用增加等。  净开店背景下存货水平增加，经营性净现金流充沛。截至Q3末公司存货余额为7.6亿元（+13.6%），主要系直营开店相应加大备货力度，其中Q3存货计提较多导致资产减值损失同比降48.5%。期间公司经营性净现金流同增69.9%至2.18亿元，增长主要来自收入规模增长、以及会计准则调整下部分付现科目从经营活动流出调整至筹资活动流出。 投资建议  公司为我国中高端女装服饰龙头，多品牌构筑差异化优势，弱市加速渠道扩张，疫情好转、线下客流回暖有望带动业绩修复与份额提升。考虑部分城市疫情封控对公司经营影响较大，下调此前预测，预计22-24年公司归母净利分别为1.52/2.19/3.26亿元，对应PE为20/14/9倍，维持“买入”评级。 风险提示  国内外疫情反复影响门店销售、渠道扩展不及预期、线上表现低于预期。 0501001502002508.199.2110.2311.2512.2713.2914.3115.33211 028220 128220 428220 728221 028人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 歌 力 思 沪深300 2022年10月29日 纺服免税组 歌 力 思 (603808.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 2,613 1,962 2,363 2,528 2,943 3,410 货币资金 540 758 835 905 1,027 1,178 增长率 -24.9% 20.4% 7.0% 16.4% 15.8% 应收款项 458 385 397 416 484 560 主营业务成本 -892 -663 -779 -874 -969 -1,075 存货 595 532 696 762 724 754 %销售收入 34.1% 33.8% 33.0% 34.6% 32.9% 31.5% 其他流动资产 107 177 134 140 164 185 毛利 1,721 1,300 1,584 1,654 1,974 2,335 流动资产 1,701 1,853 2,062 2,222 2,399 2,677 %销售收入 65.9% 66.2% 67.0% 65.4% 67.1% 68.5% %总资产 49.3% 51.8% 45.7% 47.4% 49.2% 51.7% 营业税金及附加 -19 -14 -15 -15 -18 -20 长期投资 95 443 666 671 664 673 %销售收入 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 199 184 188 196 199 202 销售费用 -827 -739 -961 -1,112 -1,266 -1,466 %总资产 5.8% 5.2% 4.2% 4.2% 4.1% 3.9% %销售收入 31.7% 37.7% 40.7% 44.0% 43.0% 43.0% 无形资产 1,328 959 1,010 1,035 1,064 1,091 管理费用 -284 -192 -191 -215 -250 -290 非流动资产 1,747 1,724 2,446 2,469 2,476 2,498 %销售收入 10.9% 9.8% 8.1% 8.5% 8.5% 8.5% %总资产 50.7% 48.2% 54.3% 52.6% 50.8% 48.3% 研发费用 -92 -59 -57 -76 -88 -102 资产总计 3,448 3,577 4,508 4,691 4,875 5,175 %销售收入 3.5% 3.0% 2.4% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 35 260 368 733 732 736 息税前利润（EBIT） 500 296 360 236 353 456 应付款项 303 252 313 293 328 367 %销售收入 19.1% 15.1% 15.2% 9.3% 12.0% 13.4% 其他流动负债 369 288 276 186 227 280 财务费用 -20 3 3 -41 -49 -44 流动负债 707 800 957 1,213 1,286 1,383 %销售收入 0.8% -0.2% -0.1% 1.6% 1.7% 1.3% 长期贷款 613 287 121 106 116 124 资产减值损失 -58 -114 -88 -40 -59 -45 其他长期负债 166 238 498 362 333 312 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 1,486 1,325 1,576 1,682 1,735 1,819 投资收益 39 328 54 50 45 49 普通股股东权益 1,871 2,209 2,831 2,891 3,000 3,196 %税前利润 8.0% 62.7% 13.5% 24.5% 15.5% 11.8% 其中：股本 333 333 369 369 369 369 营业利润 491 528 343 204 290 416 未分配利润 1,168 1,506 1,669 1,728 1,837 2,033 营业利润率 18.8% 26.9% 14.5% 8.1% 9.8% 12.2% 少数股东权益 90 42 101 119 140 160 营业外收支 -5 -5 59 0 0 0 负债股东权益合计 3,448 3,577 4,508 4,691 4,875 5,175 税前利润 487 523 402 204 290 416 利润率 18.6% 26.7% 17.0% 8.1% 9.8% 12.2% 比率分析 所得税 -78 -83 -70 -35 -49 -71 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.1% 15.9% 17.3% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 408 440 333 170 240 346 每股收益 1.072 1.338 0.823 0.411 0.594 0.882 少数股东损益 52 -5 29 18 21 20 每股净资产 5.627 6.644 7.671 7.832 8.127 8.659 归属于母公司的净利润 357 445 304 152 219 326 每股经营现金净流 1.323 0.648 0.813 0.001 1.100 1.196 净利率 13.6% 22.7% 12.9% 6.0% 7.5% 9.5% 每股股利 0.250 0.390 0.252 0.250 0.300 0.350 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.06% 20.14% 10.73% 5.25% 7.31% 10.19% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.34% 12.44% 6.74% 3.23% 4.50% 6.29% 净利润 408 440 333 170 240 346 投入资本收益率 15.23% 8.53% 8.42% 5.00% 7.20% 8.80% 少数股东损益 52 -5 29 18 21 20 增长率 非现金支出 172 213 302 126 151 144 主营业务收入增长率 7.24% -24.90% 20.42% 6.99% 16.43% 15.84% 非经营收益 -62 -363 -73 -71 20 1 EBIT增长率 -15.26% -40.84% 21.70% -34.51% 49.61% 29.45% 营运资金变动 -78 -75 -262 -224 -6 -49 净利润增长率 -2.31% 24.80% -31.72% -50.09% 44.68% 48.37% 经营活动现金净流 440 215 300 0 406 442 总资产增长率 -5.82% 3.73% 26.05% 4.07% 3.90% 6.16% 资本开支 -92 -67 -132 -97 -104 -109 资产管理能力 投资 19 30