私人部门再平衡

束加沛袁方 内容提要 2022年中国居民风险偏好大幅下降，在消费和资产配置行为上显著偏离均 衡水平。对比美日居民资产负债表衰退的情况，中国在居民资产配置行为、房地 产市场状况和经济冷热均有显著差异，中国居民是基于预期而非现实的缩表，这 一偏离不会长期持续。另一重启示是企业行为可能对长期经济影响更大。尽管美 国居民受创更大，缩表幅度和时间更长，但企业很快恢复信用扩张，而日本企业 经营目标转向负债最小化，投资不再增长。 研判未来中国居民的消费倾向和资产配置行为的变化需要从微观视角出 发。参考海外国家，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松 对居民风险偏好是边际提振。考虑到中国居民情况，预计预防性储蓄还将长期存 在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。 2022年中国民企资本开支显著偏强，与多种因素有关，2023年的可持续存 疑。能否在高增长、技术进步快的领域吸引更多的资本开支，并且宏观上有较好 的回报，或许是未来长期发展的关键。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、基于预期而非现实的“资产负债表衰退” 2022年，权益市场在流动性环境偏宽松的状态下反而出现大幅下跌，是相当 少见的。我们倾向于认为，出现这一情况的根本原因是居民部门的风险偏好大幅 下降，从现金流量表的角度，较以往显著增持存款、货币基金等安全型资产，减持 股票、权益型公募基金、房地产和贷款等风险型资产。 首先观察存款和贷款方面，我们使用居民部门在银行体系的存款和贷款的变 化占可支配收入的比例来衡量这一变化。居民新增存款始终处于极高水平，同时， 提前还贷和贷款需求偏弱共同造成贷款余额增长异常缓慢， 如下图1所示，2022年以来，居民部门多增存款，减少贷款的现象是同时发 生。而且更为重要的是，这一行为发生的背景是流动性环境总体偏宽松，资金利 率总体处于低位。此外，央行对银行家的问卷调查也显示货币政策感受指数不断 上升，融资条件不断宽松。 图1：中国居民部门新增存贷款占收入比重和金融环境，% 值得一提的是，尽管可以认为二季度存款多增、贷款少增可以部分归因于疫 情反复和封控带来的恐慌，但在疫情好转的三季度，这一现象仅仅出现边际改善。 下图2中的数据反应了扣除季节性因素后存贷款当季的情况。 尽管三季度的偏离程度较二季度出现显著改善，居民部门提供给银行体系的 存款相对于正常水平上升幅度从20个百分点下降到13个百分点，从银行体系融 入的贷款相对于正常水平下降幅度从-12个百分点回升到-9个百分点，但仍然显 著较一季度恶化，这一情形在四季度还在延续。 图2：住户部门新增贷款和存款/可支配收入偏离度，% 特别需要注意的是贷款少增和存款多增同时发生是相当异常的。贷款少增， 意味着居民流入的现金大幅减少；存款多增，意味着居民流出现金增多。考虑到 2022年以来居民储蓄率较以往季节性偏离幅度最高在3%左右，居民必然在资产 配置方面进行了剧烈的调整，大量减少其他类别的资产配置，才能在贷款少增的 情况下实现存款多增。 我们发现居民大幅削减了风险资产的配置比例，房地产和权益公募基金的数 据如下图3和4所示。二季度后，住房和公募基金上，居民部门削减了占收入比 重约20%的配置，考虑到居民在股票、实物资产和货币基金的配置也会调整，这一比例比较可靠。 合并而言，中国居民2022年以来的缩表是一种主动行为，在货币政策宽松的 条件下减少负债、减持风险资产、增持安全资产。 图3：住户部门购房支出/可支配收入季节性偏离度，% 图4：权益型公募基金新增资金估算值/可支配收入，% 对于中国居民2022年以来增持安全资产、减持风险资产的行为，部分投资者 类比为日本90年代房地产泡沫后居民缩表的行为。经过仔细对比数据，我们认为，中国居民部门2022年以来的行为和真正的资产负债表衰退存在巨大的差异。 首先观察日本居民在房地产泡沫前后资产配置行为的变化，我们同样使用现 金流量表的视角进行观察。 如下图5所示，日本居民在房地产泡沫破灭后行为和中国居民2022年以来的 行为存在巨大差异。 首先，日本居民的存款占收入比重下降和贷款占收入比重下降是同时发生的， 资产和负债同时的减少才是缩表，这和中国居民的情况存在巨大差异。 其次，日本居民是在货币政策收紧的阶段开始缩表，货币政策的收紧对信贷 的价格和可得性产生负面影响，进而导致日本居民贷款少增。 图5：日本居民部门资产配置占收入比重（4Q， TTM ），% 图6：日本隔夜利率和贷款利率，% 美国居民在金融危机前后现金流量表的变化也可以观察到类似的现象。如下 图7所示，在2008年一季度后，美国居民同样出现减持贷款、广义存款和共同基 图7：美国居民部门资产配置占收入比重（4Q， TTM ），% 差异存在于2006年至2007年这一段时间，可以观察到贷款少增、存款和货 基多增的现象。从表面上看，这和中国当下情况接近，但实质是完全不同的。美国 居民这一行为的背景是加息进程开启，金融收紧，居民的融资可得性下降，进而导致贷款下降。与此同时，加息导致资金利率迅速上行，货币基金的吸引力大增， 居民进行增持。 更重要的一个判据是这一阶段美国居民显著增持共同基金，增加了对权益市 场的配置比例。这反应了此刻美国居民的风险偏好上行，并没有像中国上半年减 持风险资产的行为。 图8：美国政策利率和贷款利率，% 再观察美国和日本居民在危机后资产负债表的情况。 首先观察安全资产的情况，同样可以确认在危机开始后，美国（2007Q4）和 日本（1991Q1）居民部门的安全资产并未出现显著增长，和中国居民在2022年以 来的表现存在巨大差异。 图9：日本居民安全型金融资产，万亿日元 图10：美国居民安全型金融资产，十亿美元 从美日居民部门现金流量表、资产负债表可以看出，危机后由于资产价格大 幅下行，居民资产大幅减少，叠加收入减少和融资收紧，居民偿债压力大幅增长， 此时并没有余力去增持存款等安全资产。 一些研究使用不同资产占总资产比重的数据，得到安全资产占比上升，认为 美日同样存在中国居民追求安全资产的需求。但这更多是由于风险资产价格下跌 引发的，从资金流向看，美日居民没有增持安全资产。 中国居民受到疫情和房地产的冲击，当期收入下降，风险认知大幅上升，导致未来收入预期（包括劳动收入和财产收入）下降，不确定性的预期大幅上升，因 而减持风险资产、增持安全资产。 这和美日货币政策收紧，刺破房地产价格泡沫，进而引发居民资产负债表衰 退存在极大差异。 此外，我们在《物转星移又一秋》的报告中从房地产库存偏紧、投资没有过剩 以及房价弹性偏低论证了我国房地产市场并未处于泡沫阶段。 另外一个补充性的证据来自于对泡沫破裂前美日经济均处于过热状态，一方 面房地产过度投资将经济推升至潜在增速上方，另外大幅上涨的房价带来了财富 效应，对消费活动有较强的刺激作用。 如下图11和12所示，在房地产泡沫前，无论从产出缺口抑或是失业率的角 度，我们均可以观察到美国和日本经济在泡沫前夕处于过热状态。2004-2007年， 美国失业率显著偏低，而产出缺口也是正向的。日本在1988年至1991年期间， 同样也是失业率显著偏低，正向的产出缺口异常显著。 这也是美日央行收紧货币政策、提升政策利率的关键原因。 图11：美国产出缺口与失业率，% 图12：日本产出缺口与失业率，% 对比中国在2018年后的经济状态，一方面，根据人民银行2019年货币政策 执行报告中的分析，当时产出缺口接近为零，而疫情后经济整体也很难认为处于 过热状态。而观察失业率情况，如图13所示，也不能认为中国在2022年前失业 率处于显著偏低的水平。在2022年前，中国经济并没有处于过热状态。 图13：中国城镇调查失业率，% 合并以上三点证据，从居民行为的差异、房地产市场有无过剩以及危机前经 济是否处于过热状态，可以确认中国并非经历现实的居民资产负债表衰退，而是 预期层面的资产负债表衰退。 中国居民更多是在疫情和房地产的冲击下，对经营性收入、工资性收入和财 产性收入的增长预期和稳定性产生了负面影响，居民信心大受影响。居民一方面 削减消费，增加储蓄；另一方面，居民增持存款和货基等安全资产，减持包括住 房、公募基金和贷款等风险资产。 而在危机后，美日居民由于资产价格大幅下跌的创伤，风险偏好恶化好长期 没有恢复，对风险资产的配置比例长期处于低位。 二、企业行为变化是主导因素 对比美日房地产危机后居民的行为，一个和常识存在巨大反差的事实是反而 是美国居民在危机爆发后中期内受损更大。 如图14和15所示，计算居民资产从最高点的跌幅，由于美国居民安全资产 的配资比例更低，美国居民在整体资产上受损更大，尽管美日居民在房地产这一 单项资产损失程度接近。 图14：美日居民资产受损情况对比，% 图15：美日居民房地产资产受损情况对比，% 此外，如果对比美日房地产价格的变化，如图16所示，直到泡沫破灭后第六 年，美国房价跌幅才开始小于日本。站在泡沫发生后很长一段时间内，从资产价 格的变化上都可以确认美国居民受损程度更高。 图16：美日房地产价格指数 取危机前房价指数最高的时候为100，美国在2007Q2，日本在1991Q1。美国指数为FHFA房屋价格指数，日本为房价价格名义指数。 除了资产负债表和资产价格的情况，居民消费与储蓄行为也可以进行对比。 资产价格泡沫和随后的经济衰退从两个机制上影响居民的消费情况。首先，在资金约束的条件下，理性人根据自己的未来收入、资产的增值情况，以及时间 偏好，动态调整每一期的消费，使得每一期消费的效用之和最大化。当资产显著 受损，居民会减少当前和未来消费。其次，学术界公认，人们为了应对不确定性， 存在额外的正向储蓄，称之为预防性储蓄，危机爆发后的财富缩水和失业对居民 形成巨大冲击，居民的风险意识增强，因此提升储蓄水平。 而观察美国和日本居民在危机前后储蓄率的变化情况，如下图17和18所示。 对比发现，日本居民储蓄率的抬升在危机后的几年是不明显的，难以看出80年代 以来的上升趋势的背离。 而美国居民的情况特征异常显著，在泡沫积累期，由于财富效应，居民储蓄 显著低于正常水平。泡沫破灭后，储蓄率大幅上升，并且持续很长时间都没有回 归到此前的正常水平。 从危机后居民储蓄情况，也可以进一步确认美国居民受损程度要显著大于日 本居民。 图17：日本家庭储蓄率，% 图18：美国家庭储蓄率，% 从居民资产负债表情况、资产价格情况和居民储蓄行为的对比来看，美国居 民在危机中承受的伤害要大得多，但是“失去二十年”的是日本，美国尽管花了很 长时间，但最终走出衰退，房价也在2016年超过2007年高峰。 除了人口年龄结构、产业国际竞争力变迁之外，日本企业在房地产泡沫破裂 后经营目标从通常的盈利最大化转向负债最小化，被辜朝明等人认为是日本长期 持续陷于衰退的根本原因。 首先对比美日居民和非金融企业的杠杆率，如下图19和20所示，首先，和 我们第一部分的讨论一致，美国居民在危机中受损更大，居民杠杆率下降超过20 个百分点，持续时间超过10年，而日本居民杠杆率仅仅小幅下降两年，随后长期 保持稳定。 更重要的是，美国企业在危机后很快实现出清，在危机后的第四年2012年就 开始重启扩表进程，而日本企业则出清缓慢，企业受困于不良债权，持续去杠杆， 企业经营目标转为负债最小化。 图19：美国居民和非金融企业部门杠杆率，% 图20：日本居民和非金融企业部门杠杆率，% 这样的经营目标在企业资本存量上出现了异常显著的影响。观察企业固定资 产金额，以危机前一年为100，美国和日本非金融企业部门固定资产情况如下图21 所示。 美国企业在危机后