三棵树(603737) /装修建材 /公司点评 /2023.01.31 请阅读最后一页的重要声明！ Q4经营略有承压，业务结构持续优化 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-01-30 收盘价(元) 121.29 流通股本(亿股) 3.76 每股净资产(元) 5.96 总股本(亿股) 3.76 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《 零售渠道拓展卓有成效，盈利能力改善显著 》 2022-10-30 ❖ 事件：公司发布2022年业绩预增公告，预计2022年全年实现归母净利润3.0-4.1亿元，去年同期亏损4.17亿元；实现扣非归母净利润 2.0-3.0 亿元，去年同期亏损5.62亿元。单季度看，公司2022Q4实现归母净利润-0.01-1.09亿元，去年同期亏损4.81亿元；实现扣非归母净利润 -0.14-0.86 亿元，去年同期亏损5.01亿元。 ❖ Q4多重因素影响下业绩承压，渠道优化+成本下降带动全年业绩增长：Q4单季度业绩环比有所下降，主要系1）疫情下需求疲软；2）地产竣工端压力仍存：2022年10-12月单月竣工面积累计同比分别-18.7%/-19.0%/-15.0%；3）单季度存在相应计提减值。但在需求承压的大环境下，公司全年业绩预计实现高增，毛利率同比上升，主要原因系1）渠道结构优化：在下游地产需求仍承压的大环境下，公司致力于发展零售业务，驱动收入增长；2）成本下降利润释放：原材料价格处于下行通道，2022Q4钛白粉（金红石型）平均价格同比下降24.2%、环比下降12.2%，带动毛利率提升。 ❖ 渠道结构优化发力，“C+小B”有望放量：公司转型“C+小B端”业务并进，成效显著。从C端家装内墙业务来看，公司推进“高端零售策略”，既通过天猫、京东等平台引流，弥补实体渠道在一二线城市的不足，提升品牌曝光度；又通过开设形象店、体验店提高品牌调性，2022H1公司新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家、小区服务店115家、家装渠道体验店950家，高端零售业务持续推进中。从B端工程外墙业务来看，公司主要发力小B端，开拓旧改、城市换新、公建、厂房等应用场景，渠道建设不断下沉加密，截止2022H1，公司小B渠道客户数量已超过2万家，处于快速增长状态；同时，公司在大B端保持与优质地产客户的合作，业务发展企稳为主。 ❖ 供需政策接连落地，二手房交易回暖初显，关注地产需求改善带动公司基本面改善：从增量市场来看，地产融资端政策三箭齐发带动周期上行，需求类政策亦如期加码，保交楼政策的推进有望带动竣工端数据企稳回升。从存量市场来看，2023年春节期间二手房看房量和成交量均存在一定回暖迹象。贝壳50城二手房带看量较2022年春节提升28%，其中中部成都、重庆二手房带看活跃度较去年分别提升1.5倍和1倍，珠三角惠州、东莞及佛山春节期间带看量较去年翻倍、深圳增幅达86%。贝壳50城二手房成交量比去年春节增加了57%，其中京津冀重点城市1月市场延续去年12月的回升态势，北京、廊坊、天津及石家庄4城总体日均提升38%。整体来看，地产政策逐步宽松叠加消费者购房需求底部回升的趋势下，地产后周期行业率先受益，公司作为涂料龙头，基本面有望持续改善。 ❖ 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为3.83/7.84/10.58亿元，2022年扭亏为盈，2023-2024年同比增速104.75%/34.96%，3年对应EPS分-38%-25%-12%1%13%26%三棵树沪深300上证指数装修建材 三棵树(603737) /装修建材 /公司点评 /2023.01.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 别为1.02/2.08/2.81元/股，最新收盘价对应2022-2024年PE分别119.30/58.27/43.17倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：疫情反复影响销售情况、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 8200 11429 11206 13457 16743 收入增长率（%） 37.31 39.37 -1.95 20.09 24.42 归母净利润（百万元） 502 -417 383 784 1058 净利润增长率（%） 23.55 -183.08 191.80 104.75 34.96 EPS（元/股） 1.36 -1.11 1.02 2.08 2.81 PE 111.40 — 119.30 58.27 43.17 ROE（%） 20.01 -21.46 17.20 27.12 27.93 PB 16.24 26.96 20.52 15.80 12.06 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8200.23 11428.71 11205.90 13456.78 16743.35 成长性 减:营业成本 5425.75 8451.90 7808.96 9157.34 11368.92 营业收入增长率 37.3% 39.4% -1.9% 20.1% 24.4% 营业税费 69.59 58.46 56.03 67.28 83.72 营业利润增长率 17.2% -192.9% 189.7% 113.5% 37.5% 销售费用 1380.37 1876.97 1792.94 2112.72 2603.59 净利润增长率 23.5% -183.1% 191.8% 104.8% 35.0% 管理费用 432.27 554.98 476.25 531.54 644.62 EBITDA增长率 28.5% -133.2% 658.5% 27.9% 23.1% 研发费用 207.03 271.08 257.74 309.51 385.10 EBIT增长率 27.0% -172.7% 342.6% 32.9% 26.4% 财务费用 37.75 54.86 143.53 153.73 158.63 NOPLAT增长率 37.9% -154.8% -363.2% 32.9% 26.4% 资产减值损失 -20.35 -26.33 -25.00 -25.00 -25.00 投资资本增长率 49.9% 26.3% 11.6% 16.2% 17.6% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 44.5% -18.5% 12.7% 28.2% 30.5% 投资和汇兑收益 0.19 -3.16 1.12 1.35 1.67 利润率 营业利润 609.61 -566.20 508.07 1084.91 1492.05 毛利率 33.8% 26.0% 30.3% 32.0% 32.1% 加:营业外净收支 -26.22 -7.31 -7.80 -7.80 -7.80 营业利润率 7.4% -5.0% 4.5% 8.1% 8.9% 利润总额 583.40 -573.51 500.27 1077.11 1484.25 净利润率 6.5% -3.5% 3.3% 6.0% 6.6% 减:所得税 48.33 -177.17 125.07 269.28 371.06 EBITDA/营业收入 9.7% -2.3% 13.2% 14.0% 13.9% 净利润 501.77 -416.89 382.71 783.60 1057.53 EBIT/营业收入 8.1% -4.2% 10.5% 11.6% 11.8% 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率 货币资金 1324.29 679.07 1031.67 1586.74 2314.58 固定资产周转天数 59 76 78 65 51 交易性金融资产 0.00 80.00 130.00 110.00 140.00 流动营业资本周转天数 14 -26 -23 -14 -2 应收帐款 2774.25 3888.21 2709.84 4515.67 4951.28 流动资产周转天数 277 214 201 244 227 应收票据 691.27 398.81 721.78 623.89 1050.44 应收帐款周转天数 94 105 110 102 105 预付帐款 86.90 96.73 101.52 119.05 147.80 存货周转天数 33 23 26 30 24 存货 491.54 566.55 536.41 939.81 526.05 总资产周转天数 324 338 392 364 342 其他流动资产 205.16 202.14 202.14 182.14 182.14 投资资本周转天数 197 178 203 196 186 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 20.0% -21.5% 17.2% 27.1% 27.9% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.5% -3.4% 3.2% 5.2% 6.4% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 13.8% -6.0% 14.2% 16.2% 17.4% 固定资产 1331.83 2374.10 2395.10 2390.59 2360.59 费用率 在建工程 775.59 1638.52 1738.52 1838.52 1938.52 销售费用率 16.8% 16.4% 16.0% 15.7% 15.6% 无形资产 356.01 504.01 536.01 678.01 710.01 管理费用率 5.3% 4.9% 4.3% 4.0% 3.9% 其他非流动资产 95.88 449.09 449.09 449.09 449.09 财务费用率 0.5% 0.5% 1.3% 1.1% 0.9% 资产总额 9094.15 12378.65 12044.78 15135.83 16651.98 三费/营业收入 22.6% 21.8% 21.5% 20.8% 20.3% 短期债务 1236.57 1540.70 1790.70 1990.70 2190.70 偿债能力 应付帐款 2570.72 3805.90 3135.40 4495.71 4346.78 资产负债率 70.8% 82.5% 79.8% 79.3% 75.5% 应付票据 978.25 1382.06 1112.47 1583.86 1574.18 负债权益比 242.8% 472.3% 394.0% 384.2% 308.2% 其他流动负债 89.83 37.84 32.84 27.84 22.84 流动比率 1.07 0.80 0.81 0.91 1.00 长期借款 395.37 1369.30 1469.30 1569.30 1669.30 速动比率 0.86 0.63 0.63 0.72 0.85 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 8.82 -3.85 7.49 8.96 10.37 负债总额