敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月31日 公司研究 全年业绩完美收官，2023E聚焦高端产品+海外布局 ——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2022年业绩预告点评 A股：买入（维持） 比亚迪发布2022年业绩预告，4Q22E业绩超预期。公司发布2022年业绩预告，预计2022年营业收入突破4,200亿元，归属母公司净利润人民币160-170 亿元（同比增长425%-458%）；其中，预计4Q22E归属母公司净利润66.9-76.9亿元（同比增长1,011.3%-1,177.4%）。4Q22E收入符合我们预期，业绩超我们预期，主要由于经营费用控制好于预期，预计4Q22E单车盈利有望过万。 高端化产品+海外出口有望成为第二成长曲线。2022年公司新能源乘用车销量同比+213%至186万辆，4Q22销量同比+159%至68万辆。我们认为，1）公司车型定位精准。纯电方面：汉+海豹带动品牌形象抬升，并以元PLUS、海豚成功拓展中低端市场；插混方面：以燃油经济性+智能化升级定位10-20万元市场。2）2023年比亚迪将侧重于老车型迭代、新车型价格带抬升、以及海外市场布局。高端产品：腾势D9已实现批量交付，2023/1仰望品牌发布会亮相U8（新能源硬派越野）、U9（纯电超跑），标配“易四方”技术拓展产品矩阵至百万元以上；海外市场：以整车出口为销量/业绩增量，以海外自建/收购工厂为产能补足。3）看好公司全价格带产品矩阵布局+海外市场推进带动的销量/业绩抬升前景。 行业竞争加剧，头部集中化趋势或进一步增强。我们判断，1）比亚迪通过电池、车规半导体等产业链技术自研与量产，具备较强的成本结构优化/降本能力；2）预计行业竞争加剧，与特斯拉用户画像重叠的车型存在跟进降价的可能；鉴于比亚迪较强的规模效应/技术降本+年降、以及产品结构改善+出口，预计2023E公司依然具备较强的销量与业绩兑现能力，行业领先地位有望进一步增强。 维持“买入”评级：鉴于公司经营费用控制能力超预期、规模盈利能力增强，叠加国内市场竞争加剧下价格调整预期，上调2022E归母净利润22.3%至人民币167.2亿元，维持2023-2024E归母净利润301亿元/453亿元。维持A股目标价至人民币356.26元（对应34x 2023E PE），维持“买入”评级；维持H股目标价至296.93港元（对应26x 2023E PE），维持“买入”评级。 风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 156,598 216,142 426,640 659,496 828,301 营业收入增长率 22.59% 38.02% 97.39% 54.58% 25.60% 净利润（百万元） 4,234 3,045 16,715 30,083 45,262 净利润增长率 162.27% -28.08% 448.88% 79.98% 50.46% EPS（元） 1.55 1.05 5.74 10.33 15.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.44% 3.20% 14.99% 21.47% 24.75% P/E 182 270 49 27 18 P/E（H股） 134 198 36 20 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-30；汇率：按1HKD=0.86368CNY换算（注：2020年股本为27.28亿，2021年及以后股本为29.11亿） 当前价/目标价：281.99/356.26元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：239.60/296.93港元 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.11 总市值(亿元)： 8209.12 一年最低/最高(元)： 209.37/358.75 近3月换手率： 24.70% 股价相对走势 -29%-13%2%17%32%12/2104/2207/2209/22比亚迪沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.20 -5.42 24.72 绝对 8.26 14.32 15.42 资料来源：Wind 相关研报 笃行致远，变革于浪潮之巅——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）投资价值分析报告（2023-01-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ、1211.HK） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 156,598 216,142 426,640 659,496 828,301 营业成本 126,251 187,998 356,566 531,847 655,789 折旧和摊销 12,318 13,808 12,049 14,361 16,612 税金及附加 2,154 3,035 7,253 11,871 16,566 销售费用 5,056 6,082 14,506 27,699 37,274 管理费用 4,321 5,710 13,652 24,401 30,647 研发费用 7,465 7,991 17,492 31,656 39,758 财务费用 3,763 1,787 190 881 1,663 投资收益 -273 -57 -300 -300 -300 营业利润 7,086 4,632 20,449 35,923 53,340 利润总额 6,883 4,518 20,199 35,673 53,060 所得税 869 551 2,484 4,477 6,686 净利润 6,014 3,967 17,715 31,196 46,375 少数股东损益 1,780 922 1,000 1,114 1,113 归属母公司净利润 4,234 3,045 16,715 30,083 45,262 EPS(元) 1.55 1.05 5.74 10.33 15.55 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 45,393 65,467 74,955 64,922 72,441 净利润 4,234 3,045 16,715 30,083 45,262 折旧摊销 12,318 13,808 12,049 14,361 16,612 净营运资金增加 -9,355 -47,908 -3,972 26,059 24,582 其他 38,195 96,521 50,164 -5,580 -14,016 投资活动产生现金流 -14,444 -45,404 -49,109 -52,325 -52,300 净资本支出 -11,515 -36,517 -40,395 -40,000 -40,000 长期投资变化 5,466 7,905 -2,000 -2,000 -2,000 其他资产变化 -8,395 -16,792 -6,714 -10,325 -10,300 融资活动现金流 -28,907 16,063 9,025 33,974 13,620 股本变化 0 183 0 0 0 债务净变化 -19,557 -17,461 -1,004 24,630 9,338 无息负债变化 23,080 72,434 74,148 92,246 65,560 净现金流 2,064 36,081 34,871 46,571 33,761 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 201,017 295,780 386,333 532,988 651,766 货币资金 14,445 50,457 85,328 131,899 165,660 交易性金融资产 0 5,606 50 50 50 应收账款 41,216 36,251 40,104 68,192 93,432 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,051 1,411 2,986 4,616 5,798 存货 31,396 43,355 52,085 78,377 96,968 其他流动资产 16,175 17,269 19,374 21,702 23,390 流动资产合计 111,605 166,110 212,693 319,355 401,057 其他权益工具 1,420 2,914 2,914 2,914 2,914 长期股权投资 5,466 7,905 9,905 11,905 13,905 固定资产 54,585 61,221 79,739 96,549 111,747 在建工程 3,550 14,246 12,935 11,951 11,213 无形资产 11,804 17,105 25,995 34,445 42,473 商誉 66 66 61 61 61 其他非流动资产 1,054 14,094 16,199 16,199 16,199 非流动资产合计 89,412 129,670 173,640 213,633 250,709 总负债 136,563 191,536 264,680 381,556 456,454 短期借款 16,401 10,204 12,184 36,813 46,152 应付账款 42,983 73,160 124,798 186,146 229,526 应付票据 8,926 7,331 14,263 21,274 26,232 预收账款 8 1 0 0 0 其他流动负债 2,485 3,715 7,925 12,582 15,958 流动负债合计 106,431 171,304 234,133 339,366 405,824 长期借款 14,745 8,744 8,744 8,744 8,744 应付债券 8,880 2,046 2,046 2,046 2,046 其他非流动负债 6,114 8,832 19,357 31,000 39,440 非流动负债合计 30,133 20,232 30,547 42,190 50,630 股东权益 64,454 104,244 121,653 151,432 195,311 股本 2,728 2,911 2,911 2,911 2,911 公积金 29,147 65,816 65,816 65,816 65,816 未分配利润 24,457 26,456 42,865 71,530 114,296 归属母公司权益 56,874 95,070 111,479 140,144 182,910 少数股东权益 7,580 9,175 10,175 11,288 12,401 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 19.4% 13.0% 16.4% 19.4% 20.8% EBITDA率 16.8% 10.3% 8.0% 8.1% 8.9% EBIT率 8.9% 3.9% 5.1% 5.9% 6.9% 税前净利润率 4.4% 2.1% 4.7% 5.4% 6.4% 归母净利润率 2.7% 1.4% 3.9% 4.6% 5.5% ROA 3.0% 1.3% 4.6% 5.9% 7.1% ROE（摊薄） 7.4% 3.2% 15.0% 21.5% 24.7% 经营性ROIC 10.1% 7.0% 14.4% 18.3% 21.0% 偿债能力 202