敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月23日 公司研究 品类优化带动盈收同比增长，关注2023E新能源布局 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年三季报业绩点评 A股：增持（维持） 3Q22业绩公布：3Q22公司营业收入同比+29.4%至人民币373.5亿元，归母净利润同比+80.7%至人民币25.6亿元，扣非后归母净利润同比+181.3%至人民币22.8亿元。1-9M22公司营业收入同比+9.6%至人民币994.8亿元，归母净利润同比+65.0%至人民币81.6亿元，扣非后归母净利润同比+18.8%至人民币43.4亿元。受益于长城汽车高ASP车型坦克销量抬升/新能源产品结构优化升级/全球化进程加快，三季度业绩实现营收与净利润双增长，公司发展态势持续向好。 聚焦插混+纯电动车品类向上切换，推动全球化布局：受限于高温限电、以及部分地区疫情影响，长城1-9M22销量同比-9.3%至80.2万辆。公司持续强化新能源车转型，并持续拓展欧洲、东盟等海外市场，积极推动全球化进程。1-9M22公司新能源汽车销售同比+14.3%至9.7万台，海外销售同比+14.1%至11.2万台。我们判断，1）3Q22原材料供应压力缓解，带动4Q22交付周期改善，看好23E补贴退坡/购置税减免优惠取消对应的4Q22E公司销量冲量前景。2）管理层明确以新能源车战略为导向，纯电动车方面聚焦细分品类升级+品牌向上切换，插混方面对标主流燃油车价格带+加快插混车型上市节奏（2022/9已推出哈弗H6 DHT PHEV车型，我们预计截至2023E年底或共有7款插混车型）。我们看好国内插混市场的销量空间、以及长城基于插混的技术积累+经销商渠道优化能力，预计H6 PHEV的爬坡能力或将成为长城切入插混市场能否成功的关键。 组织架构转型，强化一车一品牌一公司：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型，聚焦细分品类以及主流消费群体双布局；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B至C2B等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+自动驾驶功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降。我们判断长城在动力系统技术革新、核心零部件自研以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：鉴于3Q22业绩强劲表现，我们上调2022E归母净利润9%至人民币101.0亿元。鉴于2023E-2024E补贴取消+市场竞争加剧，我们下调2023E-2024E归母净利润23%/18%至人民币94.5亿元/129.7亿元。我们看好长城作为头部车企的较强成本控制能力，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 103,308 136,405 167,240 208,681 262,522 营业收入增长率 8.62% 32.04% 22.61% 24.78% 25.80% 净利润（百万元） 5,362 6,726 10,101 9,446 12,972 净利润增长率 19.25% 25.43% 50.18% -6.49% 37.32% EPS（元） 0.58 0.73 1.10 1.03 1.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.35% 10.83% 14.13% 11.82% 14.10% P/E 45 36 24 25 19 P/E（H股） 12 9 6 7 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-21；汇率：按1HKD=0.90689CNY换算 当前价：26.28元 H股：增持（维持） 当前价：7.56港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 91.59 总市值(亿元)： 2406.94 一年最低/最高(元)： 21.31/69.66 近3月换手率： 18.15% 股价相对走势 -64%-45%-27%-8%10%10/2101/2204/2207/22长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.82 -11.33 -35.87 绝对 -7.76 -22.48 -60.63 资料来源：Wind 相关研报 深入布局柠檬DHT插混技术，2H22加速新能源转型——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022年半年报业绩点评（2022-08-31） 1Q22业绩表现稳健，看好2H22E爬坡——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2022一季度业绩点评报告（2022-04-23） 强化一车一品牌一公司，聚焦品类创新与品牌向上——长城汽车（601633.SH、2333.HK）2021业绩点评报告（2022-03-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 103,308 136,405 167,240 208,681 262,522 营业成本 85,531 114,367 133,988 169,958 210,328 折旧和摊销 4,782 5,312 4,194 4,295 4,391 税金及附加 3,192 4,234 5,184 6,469 8,138 销售费用 4,103 5,192 6,355 7,930 10,501 管理费用 2,553 4,043 5,853 7,304 9,713 研发费用 3,067 4,490 8,028 10,434 13,914 财务费用 397 -448 -61 -156 -437 投资收益 956 1,109 0 0 0 营业利润 5,752 6,369 9,565 8,828 12,990 利润总额 6,227 7,482 11,350 10,613 14,575 所得税 865 757 1,248 1,167 1,603 净利润 5,362 6,725 10,101 9,446 12,972 少数股东损益 0 -1 0 0 0 归属母公司净利润 5,362 6,726 10,101 9,446 12,972 EPS(元) 0.58 0.73 1.10 1.03 1.42 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,181 35,316 16,408 24,026 32,978 净利润 5,362 6,726 10,101 9,446 12,972 折旧摊销 4,782 5,312 4,194 4,295 4,391 净营运资金增加 3,758 -21,535 992 -8,090 -12,398 其他 -8,721 44,813 1,120 18,375 28,013 投资活动产生现金流 -11,588 -11,175 -8,130 -12,050 -11,300 净资本支出 -7,780 -12,473 -5,905 -10,050 -10,300 长期投资变化 8,415 9,524 4,524 2,000 1,500 其他资产变化 -12,224 -8,226 -6,749 -4,000 -2,500 融资活动现金流 11,368 -9,632 -8,817 -5,525 -4,931 股本变化 49 60 -77 0 0 债务净变化 14,004 1,434 -4,349 500 0 无息负债变化 23,968 15,176 4,633 18,676 23,694 净现金流 4,814 14,316 -540 6,450 16,747 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 154,011 175,408 185,071 212,682 248,403 货币资金 14,588 33,048 46,931 67,382 97,878 交易性金融资产 4,826 6,046 8,046 11,046 13,046 应收账款 3,936 5,422 6,690 8,347 10,501 应收票据 0 3,182 3,345 4,174 5,250 其他应收款（合计） 1,032 1,122 1,672 2,087 2,625 存货 7,498 13,966 16,079 20,395 25,239 其他流动资产 64,565 41,312 38,229 34,085 28,701 流动资产合计 99,399 108,366 126,242 155,305 192,637 其他权益工具 8 813 1,000 2,000 2,500 长期股权投资 8,415 9,524 5,000 3,000 1,500 固定资产 28,609 27,441 25,031 22,459 19,742 在建工程 2,936 4,467 4,925 4,744 4,608 无形资产 5,543 7,091 6,998 6,908 6,819 商誉 0 28 28 28 28 其他非流动资产 1,220 4,879 9,504 9,504 9,504 非流动资产合计 54,613 67,042 58,829 57,377 55,766 总负债 96,670 113,280 113,564 132,740 156,434 短期借款 7,901 5,204 4,500 6,000 5,500 应付账款 33,185 37,083 42,876 54,387 67,305 应付票据 16,656 26,809 26,798 33,992 42,066 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 9,182 9,410 9,718 10,133 10,671 流动负债合计 81,166 95,597 96,587 115,934 138,051 长期借款 10,777 8,656 8,656 8,656 8,656 应付债券 0 3,476 2,500 1,500 2,000 其他非流动负债 4,183 4,705 5,321 6,150 7,227 非流动负债合计 15,504 17,683 16,978 16,806 18,383 股东权益 57,342 62,128 71,506 79,942 91,969 股本 9,176 9,236 9,159 9,159 9,159 公积金 7,955 11,549 11,549 11,549 11,549 未分配利润 40,995 41,893 51,347 59,783 71,810 归属母公司权益 57,342 62,124 71,502 79,938 91,965 少数股东权益 0 4 4 4 4 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.2% 16.2% 19.9% 18.6% 19.9% EBITDA率 10.9% 8.0% 8.2% 6.2% 6.5% EBIT率 6.2% 4.1% 5.7% 4.2%