敬请参阅最后一页特别声明 1 1月13日，珍酒李渡集团向港交所提交上市申请资料。本文梳理珍酒李渡集团的经营情况，揭开其作为成长性酒企近年来的发展步伐。在22年外部环境的冲击下，白酒行业动销承压明显，22年末库存较往年同期有所提升，主流产品的批价亦在年内有所下滑，反应至上市酒企表观多有降速的成分。伴随放开措施落地，需求回暖&经济修复是23年及往后的板块主逻辑，对应白酒景气度拐点向好，演绎新一轮周期。整体而言，我们重申重视白酒板块在景气周期起始下的配置价值，确定性&弹性分节奏布局。 公司定位为“一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”，由多品牌整合而成，包含了旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及湖南地区的领先品牌湘窖&开口笑，以上四个品牌在22年前三季度贡献了98%以上的营收。公司的股权结构较为集中，不考虑上市后公众股东的稀释效应，吴向东全资持有的珍酒控股持股81.3%，因此吴向东为公司实际控制人。此外，公司管理层均在集团实战逾10年，具备充沛的行业经验并具备专业资格。 对于募集资金用途，主要包括未来五年五方面的规划：1）生产设施的建设及发展；2）品牌建设及市场推广；3）扩展销售渠道；4）业务运营自动化及数字化；5）营运资金及一般企业用途。公司现有基酒设计产能4.18万吨/年，其中珍酒年产能3.5万吨，李渡年产能2000吨，湘窖&开口笑产能4800吨。目前公司已开始扩建3个现有生产设施，并新建1个生产设施，预期将于24年前使基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。 对于公司而言，核心产品珍酒为酱香型（22Q1-Q3珍酒收入占比为65%，毛利占比64%），而李渡为兼香型（22Q1-Q3李渡收入占比为15%，毛利占比18%），价格带主要为次高端及以上（公司口径下次高端&高端为零售价≥600元的产品）。我们认为有别于其他消费品，白酒特别是600元及以上价位的白酒，核心消费场景为高端商务招待、送礼、收藏等，面子消费属性明确，消费升级趋势相对不可逆。 从盈利能力的角度看，公司在20年、21年、22年前三季度的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，产品结构升级逻辑下呈明显上行趋势。但是从横向对比来看，我们选取上市名优酒企作为参照，其毛利率水平相对而言处于靠后水平，低于75%左右的中枢水平。分品牌而言，毛利率李渡>湘窖>珍酒>开口笑>其他品牌，我们认为无论是珍酒深厚酱酒底蕴，或是李渡独树一帜的沉浸式营销，盈利能力向上提升空间均充足。 在渠道模式上，公司主要采用经销模式与直销模式相结合的架构，其中经销模式中除传统经销商外，还有体验店及零售商（体验店除销售职能外，会相对更倾向于消费者培育、沉浸式体验。而零售商主要为烟酒店、餐厅及超市，属于现有经销商未覆盖的范畴）。截至22年三季度末，公司的经销商与超17万销售点合作销售公司产品，其中超10万个销售点已经连接至公司的数字销售管理系统。截至22年三季度末公司品牌及营销人员为3944名，公司的销售费用率也处于较高水平（21年销售费用率为20%，22年前三季度为23.1%，主要构成细项为广告开支及员工薪酬）。 从区域分布来看，李渡的大部分收入来自江西，湘窖及开口笑的绝大部分收入来自湖南，珍酒则于全国范围内销售。自20年以来，珍酒就确立了“6+8+N”全国市场布局，聚焦贵州、河南、山东等6个核心省份。截至22年前三季度，来自贵州以外地区的收入占珍酒收入比重从20年的78.3%增加至86.7%。 宏观经济修复不及预期，疫情反复风险，政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 引言............................................................................................ 4 珍酒&李渡为核，整合资产谋上市................................................................... 4 消费升级中集中度攀升，捕捉香型多元化&品质高端化的机遇........................................... 7 产品高端化&渠道布局完善，公司规模稳步向上...................................................... 10 产品端：珍酒为核，产品结构持续优化......................................................... 10 渠道端：经销&直销模式，覆盖面持续延展...................................................... 12 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表1： 公司发展历程及里程碑事件 ............................................................... 4 图表2： 公司股权结构示意，吴向东为公司实际控制人 ............................................... 5 图表3： 公司管理层简介，核心人物均在集团有充沛的实战经验 ....................................... 5 图表4： 公司未来计划及募集资金用途 ............................................................. 6 图表5： 公司现有基酒设计产能41800吨/年 ........................................................ 6 图表6： 公司历年分品牌产能（吨）及利用率 ....................................................... 6 图表7： 公司与第三方酿酒基地合作为其生产基酒（酱香型基酒） ..................................... 7 图表8： 公司规划新建基酒产能及储存设施 ......................................................... 7 图表9： 近年来规上白酒企业数量持续缩减 ......................................................... 7 图表10： 规上白酒产量自19年来延续 ............................................................. 7 图表11： 规上白酒企业销售收入延续稳健增长 ...................................................... 8 图表12： 规上白酒企业利润端亦延续稳健增长 ...................................................... 8 图表13： 公司分香型、分价格带产品布局情况 ...................................................... 8 图表14： 白酒分香型规模预计（亿元） ............................................................ 9 图表15： 白酒分价格带规模预计（亿元） .......................................................... 9 图表16： 高端酒竞争格局预计 .................................................................... 9 图表17： 22年次高端赛道主要品牌/产品规模预计（亿元）........................................... 9 图表18： 2021年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四............................................ 9 图表19： 2021年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五................................................... 10 图表20： 2021年兼香型白酒品牌中李渡排名第五................................................... 10 图表21： 公司分产品营收拆分及同比增速（亿元） ................................................. 10 图表22： 公司分产品销量情况（吨） ............................................................. 10 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表23： 公司分产品吨价情况（万元/吨） ........................................................ 10 图表24： 21年白酒板块重点标的毛利率水平，公司毛利率相对靠后................................... 11 图表25： 公司分品牌毛利率情况梳理 ............................................................. 11 图表26： 21年白酒板块重点品牌毛利率水平梳理................................................... 11 图表27： 公司分价格带产品收入拆分（亿元） ..................................................... 12 图表28： 公司分价格带产品毛利拆分（亿元） ..................................................... 12 图表29： 公司分价格带产品毛利率情况梳理 ....................................................... 12 图表30： 公司分渠道营收拆分及同比增速（亿元） ................................................. 12 图表31： 公司渠道通微信小程序及经销商管理平台 ................................................. 13 图表32： 公司经销合作伙伴数量梳理（名） ....................................................... 13 图表33： 公司旗舰店/体验店数量梳理（家） ...................................................... 13 图表34： 公司合作旗舰店示例 ................................................................... 14 图表35： 公司零售商数量梳理（名） ............................................................. 14 图表36： 公司销售及经销开支明细梳理（亿元） ...............