西南策略图集：2023年1月

摘要 美国净移民数量预估达到2017年以来的最高水平：据美国人口调查局(U.S. Census Bureau) 12月22日发布报告预测，在2021年7月至2022年7月期间，净国际移民为美国人口增加了超过100万人。这是自2016年以来国际净移民首次增加，是自2010年以来最大的单年增幅，这表明今年流入美国的净移民人数有望恢复到疫情前的水平。 我国旅游贸易逆差或重回高位：疫情前(以2019年水平计算)国内每年因外出旅游产生逆差约2000亿美元左右。过去三年疫情极大限制居民出境旅游，旅游逆差逐步从前期高位收缩至1000亿美元附近。随着近期疫情防控优化，旅游逆差有望重新逐步回归至疫情前水位，这将在未来对国内整体贸易差额产生1000亿美元的拖累。 全球科技公司裁员情况跟踪：常见新闻源中报导了全球范围内关于科技公司裁员的相关信息，考虑到裁员公司中美国占比较高，实际上这为我们观察美国劳动力市场演化提供了一个高频视角。数据显示自22年04开始裁员公司开始暴增，同期解雇人数亦创了2020疫情以来新高。截止23年1月前6天，公司累计解雇人数录得近一年来次高，表明科技公司正在加快裁员步伐。 领先指标指示M1将继续向上修复：将国内M1增速进行HP滤波拆解后发现，M1趋势项在2010年后呈现平稳回落的态势，且2019年以来在5%这一中枢平台保持稳定，M1自身的波动更多是由周期项驱动。根据领先指标指示，未来一段时间国内M1或将继续向上，国内经济活性逐步恢复。 通胀预期锚定的情况下，美股ERP和PMI背离将趋于收敛：70年代以来美股风险溢价(ERP)和ISM制造业PMI波动整体较为契合,极少发生背离。当基本面数据走差时，风险溢价将同时走高，以反应投资者对风险资产要求更高的潜在回报率。从1974年以来两者仅有过3次背离，分别是1979年8月~1980年3月、2015年1月~2015年12月以及22年至今。 美债收益率曲线持续倒挂削弱商业银行盈利预期，信贷将明显承压：金融部门资产端和负债端久期并不匹配，美债长短端利差能在一定程度上指示银行体系“借短放长”的收益预期，因此美国商业银行净息差和期限利差(10y3m)有一定相关性期限利差的回落则意味着银行放贷所能获取收益减少，银行自身盈利预期下滑，约束银行对于实体经济资金供给的意愿和能力。历史上当 10y3m 发生倒挂时，美国信贷增速往往会触顶回落，1990、2001、2008和2020皆是如此。当前多项长短端期限利差持续维持倒挂，意味着美国信贷增速或将从高位迅速回落。 风险提示：历史归纳模型失效的风险。 1本月核心图表关注 （1）U. S.Census Bureau: 22年美国净移民数量预估达到2017年以来的最高水平 根据美国人口调查局(U.S. Census Bureau) 12月22日发布报告预测，在2021年7月至2022年7月期间，净国际移民为美国人口增加了超过100万人。这是自2016年以来国际净移民首次增加，是自2010年以来最大的单年增幅，这表明今年流入美国的净移民人数有望恢复到疫情前的水平。 人口估计传统上使用美国社区调查(ACS)的移民数据来衡量年度国际移民水平。由于调查数据落后一年，人口调查局对数据的修正参考了如下机构的数据: U.S.Department of Justice . the Instituteof International Education U.S. Citizenship andmigration Services. the U. S. State Department Bureau of Consular Affairs andRefugee Proc essing Center. U. S. Department of Homeland Security 2021-2022 publicreports on Afghan and Ukrainian migrants. 图1：美国净移民数量 （2）我国旅游贸易逆差或重回高位进一步施压经常账户顺差，助推旅游依赖国家货币升值 疫情前(以2019年水平计算)国内每年因外出旅游产生逆差约2000亿美元左右。过去三年疫情极大限制居民出境旅游，旅游逆差逐步从前期高位收缩至1000亿美元附近。随着近期疫情防控优化，旅游逆差有望重新逐步回归至疫情前水位，这将在未来对国内整体贸易差额产生1000亿美元的拖累，占当前经常账户总体顺差4000亿美元中的20%左右。 自从22年11月中国疫情防控政策和联储鹰派货币政策双双pivot后。全球风险情绪得到极大修复，美元见顶回落。此期间在中国出境旅游复苏的预期加持下，旅游业占国内GDP之比越高的国家(例如泰国、菲律宾、新西兰、墨西哥、马来西亚等)，其货币升值幅度越大。 图2：国内旅行项目差额和经常账户差额 （3） 全球科技公司裁员情况跟踪 常见新闻源中报导了全球范围内关于科技公司裁员的相关信息，考虑到裁员公司中美国占比较高，实际上这为我们观察美国劳动力市场演化提供了一个高频视角。数据显示自22年04开始裁员公司开始暴增，同期解雇人数亦创了2020疫情以来新高。截止23年1月前6天，公司累计解雇人数录得近一年来次高，表明科技公司正在加快裁员步伐。 图3：全球科技公司裁员情况 （4） 领先指标指示M1将继续向上修复 将国内M1增速进行HP滤波拆解后发现，M1趋势项在2010年后呈现平稳回落的态势，且2019年以来在5%这一中枢平台保持稳定，M1自身的波动更多是由周期项驱动。根据领先指标指示，未来一段时间国内M1或将继续向上，国内经济活性逐步恢复。 图4：M1领先指标和M1周期项（%） （5） 全球信贷脉冲指示美国通胀和美股盈利将快速回落 图5：全球信贷脉冲、美股盈利周期和美国通胀 （6） 美国CEO信心指数指示美股盈利将快速回落 图6：美国CEO信心指数和美股盈利（%） （7） 通胀预期锚定的情况下，美股ERP和PMI背离将趋于收敛 70年代以来美股风险溢价(ERP)和ISM制造业PMI波动整体较为契合,极少发生背离。 当基本面数据走差时，风险溢价将同时走高，以反应投资者对风险资产要求更高的潜在回报率。从1974年以来两者仅有过3次背离，分别是1979年8月~1980年3月、2015年1月~2015年12月以及22年至今。回顾历史上的两次背离： 1979年：背离源于当时大通胀，居民部门通胀预期脱锚，推升利率至高位，进而使得风险溢价和基本面产生8个月的背离； 2015年：利率上行的驱动来源于技术原因。欧央行大规模资产购买计划使得大量资金投机德债利率下行，而恰逢德债市场流动性较差，部分杠杆定向投资者的平仓引发德债利率大幅上行，带动美债利率走高的同时压低风险溢价，和基本面产生了12个月的背离。 当前ERP和PMI的背离和1979年比较相似，背后均是通胀大幅上行导致利率走高，进而对两者的同步性产生干扰。但此时亦和彼时不同，本轮通胀上行的背后通胀预期并未明显脱锚:伴随着通胀读数见顶CPI Swap曲线和半年前相比已经从back形态切换成contango，短端1y CPI Swap已经回落至2%的通胀目标以下。考虑到本轮ERP和PMI的背离已经持续8个月，2023年将看到两者结束背离重新收敛，美债利率下行或将成为收敛的主要驱动力。 图7：美国PMI和ERP背离（%） （8） 美债收益率曲线持续倒挂削弱商业银行盈利预期，信贷将明显承压 金融部门资产端和负债端久期并不匹配，美债长短端利差能在一定程度上指示银行体系“借短放长”的收益预期，因此美国商业银行净息差和期限利差(10y3m)有一定相关性期限利差的回落则意味着银行放贷所能获取收益减少，银行自身盈利预期下滑，约束银行对于实体经济资金供给的意愿和能力。历史上当 10y3m 发生倒挂时，美国信贷增速往往会触顶回落，1990、2001、2008和2020皆是如此。当前多项长短端期限利差持续维持倒挂，意味着美国信贷增速或将从高位迅速回落。 图8：美国收益率曲线和美国商业银行盈利预期（%） （9） 超额刺激指数大幅下行指示美国CPI周期项存在显著下行压力 基于美国财政和货币刺激力度与经济周期匹配的刺激水平的相对强弱构建“超量刺激指数”，疫情期间政府向居民部门的大规模转移支付和联储无限量QE使得超额刺激指数创了1962年以来历史新高，但当前该指数已经快速回落至负值水位。该指数对美国CPI周期项有着5个季度的领先性，指示着美国通胀周期项将快速下行。 图9：美国超额刺激指数和美国通胀（%） （10） 历次加息周期中2年期美债利率下穿联邦基金利率前后的大类资产波动 近期美国债2年期收益率在本轮加息周期中首次下穿联邦基金利率。统计发现，1985年以来五轮加息周期中,从首次2y下破FFR,到NBER确认衰退，平均经历了13.75个月，中位数为14个月;而到联储再度进入降息周期则平均经历6.75个月，中位数为5.5个月。根据2y首次下穿FFR时点(下文简称T时刻)前后的大类资产表现来看，10年年期美债利率和黄金展现出较强的规律性，T时刻后做多胜率较高，而权益资产MSCI新兴市场和美股仅有2000年在T时刻后趋势下跌，其他均是趋势性上涨;美元指数和CRB指数规律并不明显。 图10：历次加息周期中2年期美债利率下穿联邦基金利率前后的大类资产波动（%） （11） 美国信用市场压力或将逐渐显现 美国高收益债信用利差从6月的高位回落，但基于领先指标指示信用市场更大的压力或将逐渐显现，企业的信用成本也将逐步抬升；从历史来看，当高收益债、投资级债券录得年度负收益时 ， 往往意味着下一年企业破产数量的显著抬升 （ 企业破产数据来源于Florida-UCLA-LoPucki Bankruptcy Research Database）。 图11：美国信用市场压力凸显（%） 2西南策略跟踪指标（定期更新） （1） 中国经济短周期领先-同步指标 图12：中国经济短周期领先-同步指标 （2） 信贷脉冲领先指标 图13：中国经济短周期领先-同步指标 （3） 产成品vs原材料 图14：产成品和原材料库存增速 （4）16类下游商品周度加权开工率 图15：16类下游商品周度加权开工率 （5） 房价领先指标 图16：房价领先指标 （6） 中国大类资产拟合全球制造业PMI 图17：中国大类资产价格和全球制造业PMI（左轴%） （7）EGI（经济周期敏感行业多空收益率组合） 图18：EGI和国内经济短周期同步指标（左轴%） （8） 海外领先指标：全球 图19：全球制造业PMI领先指标（%） （9） 海外领先指标：美国 图20：美国综合PMI和领先指标（%） 图21：美国制造业PMI和OECD扩散指数（%） 图22：美国制造业PMI和费城联储领先指数（%） 图23：美国制造业PMI和利率综合指标（%） 图24：美国制造业PMI和金融条件指数（%） （10） 海外领先指标：欧洲 图25：欧洲区制造业PMI和EU ZEW景气现状指数（%） 图26：欧元区制造业PMI和M1增速（%） 图27：欧元区消费者信心指数和失业率（%） 图28：德国IFO预期指数和现状指数（%） （11） 资产价格拟合系列： 图29：FFR拟合模型（%） 图30：10年期美债拟合模型（%） 图31：美股拟合模型 图32：人民币拟合模型（基于购买力平价的公允价值、加入经济不确定指数的拟合模型） 图33：沪深300拟合模型 图34：上证综指拟合模型 （12） 美元指数领先模型 图35：中美周期相位差和美元指数 （13） 中国十年期国债周期、趋势vs同步指标 图36：中国十年期国债周期、趋势vs同步指标（%） （14） 成长/价值风格相对表现四因子拟合 图37：成长价值风格拟合模型 （15） 中信一级行业相关系数矩阵（基于过去一个月表现） 图38：2023年1月份