西南策略图集：2023年4月

摘要 美国银行业风波后暂未出现信贷加速收紧，但信贷需求有所回落:市场对信贷标准松紧的观察普遍基于美联储季度开展的Senior Loan Officer Opinion Survey（SLOOS），其最新的信贷标准是基于22年12月下旬的样本汇总而成，尚未反映出近期银行业风波对信贷的影响。达拉斯联储每六周进行一次的Banking Condition Survey则是一个很好的补充，该调查主要针对德克萨斯州和路易斯安娜州的银行经营状况。昨日公布的最新调查数据采集时间为今年3月21日至29日，能体现出SVB风波后对银行业经营的影响。调查显示，德克萨斯州和路易斯安娜州最新的放贷标准开始出现边际收紧（-35.9，前值-29.8；Banking Condition Survey中数值越低表明银行放贷标准越严格），但仍低于去年11月的最低点-37.5，这意味着本轮加息周期中信贷供给最紧张时刻依旧是去年11月份，市场近期担心银行业风波后信贷条件的加速收紧暂未出现，信贷供给暂未大幅收缩。 BEA高频信用卡消费数据在3月快速下行，指向美国消费数据承压：美国商务部经济分析局BEA基于Fiserv（美国最大的信用卡消费中介机构之一）的信用卡消费数据，来对美国不同种类的消费细项数据进行周度跟踪。2021年以来，该高频信用卡消费数据对月度正式披露的零售消费数据有较强的同步性。最新的信用卡支出同比已经连续4周同比负增，并创下2021年以来最低增速。 3月红皮书销售同比加速下滑，美国零售消费或承压：最新的3月红皮书销售同比快速回落至0.4%（前值4.6%），预测美国3月官方零售同比-1.7%，这远低于当前市场预期的5.7%。SVB银行业风波后美国居民零售消费出现加速下滑迹象，前期弱于预期的JOLTS职位空缺数已经引发市场一轮担忧情绪，警惕美国最新零售消费不及预期带来的风险偏好下滑风险。更高的终端利率使得无论是即期10年减2年利差，还是预期1年或2年后的远期10年减2年利差，均出现进一步倒挂。 美国主权债CDS继续飙升:美国一年期主权债CDS继续向上飙升，高于09、11、13三次高点；联邦政府税收收入疲软导致交易员正在对债务上限X-date提前到来进行押注；VIX futures期限结构呈现陡峭态势，近两个月合约价差达到历史同期限价差较高分位数； 基金经理对国内经济弱复苏逐步形成一致预期：基金经理通常在基金季度报告里面的展望部分透露自己对未来一段时间的经济和市场看法，统计2009年以来季报中展望部分的词频，我们发现提及“弱复苏”的报告占比在过去半年快速上升，表明基金经理对国内宏观比较谨慎，历史报告中提及“弱复苏”的最高占比发生在2013年一季报。 风险提示：历史归纳模型失效的风险。 1本月核心图表关注 （1）美国银行业风波后暂未出现信贷加速收紧，但信贷需求有所回落（20230404） SVB风波后投资者普遍关注美国银行信贷政策将会呈现几何的收紧，进而如何影响后续经济。市场对信贷标准松紧的观察普遍基于美联储季度开展的Senior Loan Officer Opinion Survey（SLOOS），其最新的信贷标准是基于22年12月下旬的样本汇总而成，尚未反映出近期银行业风波对信贷的影响。达拉斯联储每六周进行一次的Banking Condition Survey则是一个很好的补充，该调查主要针对德克萨斯州和路易斯安娜州的银行经营状况。昨日公布的最新调查数据采集时间为今年3月21日至29日，能体现出SVB风波后对银行业经营的影响。 调查显示，德克萨斯州和路易斯安娜州最新的放贷标准开始出现边际收紧（-35.9，前值-29.8；Banking Condition Survey中数值越低表明银行放贷标准越严格），但仍低于去年11月的最低点-37.5，这意味着本轮加息周期中信贷供给最紧张时刻依旧是去年11月份，市场近期担心银行业风波后信贷条件的加速收紧暂未出现，信贷供给暂未大幅收缩。 但各类型贷款（除了工商业贷款外）的发放量均出现明显下滑，这表明SVB风波后企业和居民信心受损，资金需求回落。特别是最新一期的消费贷款发放标准趋于宽松，但最终发放量依旧大幅下探，这背后或许表明了高通胀下美国居民部门消费意愿相较去年开始明显承压，结合过去半年家庭部门储蓄率停止回落，美国消费可能趋于疲软，后续紧密跟踪美国消费情况。 图1：达拉斯联储银行业调查（%） （2）BEA高频信用卡消费数据在3月快速下行，指向美国消费数据承压（20230413） 美国商务部经济分析局BEA基于Fiserv（美国最大的信用卡消费中介机构之一）的信用卡消费数据，来对美国不同种类的消费细项数据进行周度跟踪。2021年以来，该高频信用卡消费数据对月度正式披露的零售消费数据有较强的同步性。最新的信用卡支出同比已经连续4周同比负增，并创下2021年以来最低增速。 具体消费分项上看，食品饮料作为必需消费品支出韧性较强，而可选消费品——家具和家用电器、电子设备等则消费增速持续下滑。汽油和住宿消费亦处在快速回落通道中，这和市场上普遍预期的美国即将进入居民出行旺季相悖（当然汽油消费下滑也叠加了去年俄乌战争推高油价所带来的高基数问题）。前期消费信贷条件收紧，加上SVB银行业风波或许使得居民消费意愿被压制，美国消费贷款发放量明显下滑，警惕美国后续消费不及预期的风险 。 图2：BEA高频信用卡消费数据在3月快速下行 （3）3月红皮书销售同比加速下滑，美国零售消费或承压（20230414） 红皮书月度零售同比和美国官方零售数据有较强的相关性，两者回归R方为48%。最新的3月红皮书销售同比快速回落至0.4%（前值4.6%），预测美国3月官方零售同比-1.7%，这远低于当前市场预期的5.7%。SVB银行业风波后美国居民零售消费出现加速下滑迹象，前期弱于预期的JOLTS职位空缺数已经引发市场一轮担忧情绪，警惕美国最新零售消费不及预期带来的风险偏好下滑风险。更高的终端利率使得无论是即期10年减2年利差，还是预期1年或2年后的远期10年减2年利差，均出现进一步倒挂。 图3：3月红皮书销售同比加速下滑，美国零售消费或承压 （4）美国主权债CDS继续飙升（20230421） 美国一年期主权债CDS继续向上飙升，高于09、11、13三次高点；联邦政府税收收入疲软导致交易员正在对债务上限X-date提前到来进行押注； VIX futures期限结构呈现陡峭态势，近两个月合约价差达到历史同期限价差较高分位数； 图4：美国主权债CDS继续飙升 （5）基金经理对国内经济弱复苏逐步形成一致预期（20230425） 基金经理通常在基金季度报告里面的展望部分透露自己对未来一段时间的经济和市场看法，统计2009年以来季报中展望部分的词频，我们发现提及“弱复苏”的报告占比在过去半年快速上升，表明基金经理对国内宏观比较谨慎，历史报告中提及“弱复苏”的最高占比发生在2013年一季报。 图5：基金经理对国内经济弱复苏逐步形成一致预期 2西南策略跟踪指标（定期更新） 图6：中国经济短周期领先-同步指标 图7：中国经济短周期领先-同步指标 图8：产成品和原材料库存增速 图9：16类下游商品周度加权开工率 图10：房价领先指标 图11：中国大类资产价格和全球制造业PMI（左轴%） 图12：EGI和国内经济短周期同步指标（左轴%） 图13：全球制造业PMI领先指标（%） 图14：美国综合PMI和领先指标（%） 图15：美国制造业PMI和OECD扩散指数（%） 图16：美国制造业PMI和费城联储领先指数（%） 图17：美国制造业PMI和利率综合指标（%） 图18：美国制造业PMI和金融条件指数（%） 图19：欧洲区制造业PMI和EU ZEW景气现状指数（%） 图20：欧元区制造业PMI和M1增速（%） 图21：欧元区消费者信心指数和失业率（%） 图22：德国IFO预期指数和现状指数（%） 图23：FFR拟合模型（%） 图24：10年期美债拟合模型（%） 图25：美股拟合模型 图26：人民币拟合模型（基于购买力平价的公允价值、加入经济不确定指数的拟合模型） 图27：沪深300拟合模型 图28：上证综指拟合模型 图29：中美周期相位差和美元指数 图30：中国十年期国债周期、趋势vs同步指标（%） 图31：成长价值风格拟合模型 图32：2023年4月份中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现） 图33：2023年3月中信一级行业相关性矩阵（基于过去三个月表现） 图34：相关性变化 图35：中信一级行业聚类结果（%，根据过去三个月行业日度涨跌幅计算） 图36：中证800成分股收益率配对滚动相关性 图37：中证800市场宽度 图38：中证800成分股截面收益率分散度