贯彻品牌化战略，利润率短期承压

事件：新东方在线于2023年1月17日2023财年上半年（截止2022年11月30日六个月）业绩。来自持续经营业务实现营收20.8亿元，净利润5.85亿元，经调整净利润为6.01亿元。其中，直播电商业务首次披露相关细项，实现全渠道支付GMV48亿，分部实现收入17.66亿元，净利润超5亿元（业绩会口径），对应GMV利润率为10%。 23财年上半年业绩略低于我们预期，主要来自于GMV利润率低于前期测算。另一方面，我们强调低于测算的自营品GMV利润率，使得公司长期自营品品牌化逻辑得到进一步验证。 GMV利润率整体相对较低主要源于对Q1业绩的线性外推。在前期测算中，我们通过倒算集团财报推Q1GMV净利润为12.6%，其中自营品GMV利润率为20.4%，毛利率为31.7%。 在对全年业绩的推演中，我们假设了GMV净利润率维持该水平，忽略了公司仍处于高速扩张阶段，自营品品类结构和运营投入尚未稳定。在团队搭建方面，截止11月底，公司团队共达到500人。其中主播团队完成了从7-8名到约30人的迅速扩张。在投入方面，公司业绩会中提到Q2有部分一次性投入，费用整体趋于稳定。在自营品品类结构方面，Q1产品结构上毛利相对较高，Q2生鲜冻品/饮料占比相对较高，推算不含运费毛利率为25%。展望全年，我们认为整体GMV利润率相比上半年投入集中期仍有一定优化空间。 自营品GMV利润率及毛利率的下降尽管不在我们预期之内，但我们认为相对较低的毛利率进一步验证了公司长期品牌化的逻辑。不含运费25%的自营品毛利率远低于前期我们在报告中测算出同结构品类加权的行业综合毛利率38.2%。对原材料、工艺、质量检测上的投入使得产品能够做到同等质量价格更优。品牌化及良好的用户体验有助于提升用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为的常态化。 公司对直播电商业务的战略定位清晰，做以农产品为内核的产品科技公司，甄选好物的直播平台。通过矩阵账号+各账号SKU深挖驱动GMV持续健康增长。看世界及将进酒自本季度首播以来，日GMV多次突破400万，直播矩阵拓展顺利。SKU方面，截止2022年11月底，自营产品为65款，上新节奏稳定。在供应链把控维度，公司通过订单方式增强对供应商的话语权，并参与到配方优化流程中。此外，对非常认可的供应商通过投资、入股，帮助供应商进行研发投入、对原材料把控。在第三方监测中，对产品质量检测提出更高标准。 投资建议：我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。下调净利润分别至10.8/16.1/20.0亿，前值分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为49.6%/24.4%，对应36.2x/29.1xPE估值。 风险提示：直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 一、财务数据分析 1.业务总览 收入：FY23H1新东方在线实现收入20.80亿（人民币，下同），同比增长590.2%。 图表1：新东方在线总营收（FY2022H1，FY2023H1） 2.分业务收入 图表1：新东方在线营业收入结构（FY2022H1，FY2023H1） 自营产品及直播电商：FY23H1收入为17.66亿，占总收入的84.9%。 公司自2021年12月开始在抖音等短视频平台开展直播活动，目前该业务是公司的战略重点。在FY23H1，公司致力于加强供应链管理体系，扩大产品类别，增加产品数量与SKU，尤其是自营产品。FY23H1自营产品的营收超过10亿元。截至2022年11月底，公司提供的自营产品已达65种。 大学教育：FY23H1收入2.95亿，同比增长10.3%，占总收入的比例为14.2%。收入增长主要是由于公司在核心产品及营销策略方面的举措。 FY23H1，大学教育分部的付费学生人次由FY22H1的27.5万人增加至31.5万人，同比增长14.5%。 图表3：新东方在线大学教育收入及同比增速（FY2022H1，FY2023H1） 机构客户：FY23H1收入0.19亿，同比增长-43.2%，占总收入的比例为0.9%。 图表4：新东方在线机构客户收入及同比增速（FY2022H1，FY2023H1） 3.毛利润及毛利率 新东方在线FY23H1毛利润为9.82亿元，同比增长445.8%；毛利率由FY22H1的59.7%降低至47.2%，同比降低12.5pct。 图表5：新东方在线毛利润及毛利率（FY2022H1，FY2023H1） 4.费用情况 销售费用：FY23H1销售费用为2.28亿，同比增加96.7%；销售费用率为11.0%，同比下降27.5pct。销售费用率同比下降主要是由公司于2022财年终止K-12业务，导致员工成本减少所致。 研发费用：FY23H1研发费用为0.48亿，同比增加56.2%；研发费用率为2.3%，同比下降7.9pct。研发费用同比减少主要是由司于2022财年终止K-12业务，导致员工成本减少所致。 管理费用：FY23H1管理费用为0.62亿，同比减少-60.8%；管理费用率为3.0%，同比下降49.7pct。管理费用同比减少主要由于股份抽筋开支减少所致。 图表6：新东方在线各项费用率（FY2022H1，FY2023H1） 5.利润率情况 经调整净利润：FY23H1经调整净利润为6.01亿，与FY22H1的持续经营业务的经调整利润相比，同比增长2122.5%；经调整净利率为28.9%，同比增长19.9pct。 图表7：东方甄选在抖音平台上的GMV表现（2022.06-2022.11） 二、核心运营数据 GMV：FY23H1GMV为48亿元（包括来自抖音等所有销售渠道的GMV）。 图表8：东方甄选主站月度GMV（2022.06-2022.11） 图表9：东方甄选美丽生活月度GMV（2022.06-2022.11） 图表10：东方甄选自营产品GMV（2022.06-2022.11） 图表11：东方甄选之图书月度GMV（2022.06-2022.11） 图表12：东方甄选看世界月度GMV（2022.10-2022.11） 图表13：东方甄选账号矩阵在抖音平台的合计GMV（2022.06-2022.11），百万元 抖音上关注人数：截至2022年11月30日，抖音上关注人数达3520万。 抖音上已付订单数量：FY23H1抖音上已付订单数量为7020万。 三、盈利预测与估值讨论 我们预计新东方在线FY2023-2025年收入分别为35.4/51.4/68.9亿元，对应FY2024-2025增速分别为45.3%/34.0%。下调净利润分别至10.8/16.1/20.0亿，前值分别为12.8/18.4/21.2亿元。对应FY2024-2025同比增速为49.6%/24.4%，对应36.2x/29.1xPE估值。 四、风险提示 直播电商行业竞争加剧的风险；直播电商行业监管趋严的风险；头部主播流失的风险；教育业务收入增长不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 盈利预测表