业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年07月28日买入水井坊（600779.SH）业绩短期承压，高端化推进有望带动利润率提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价75.52元总市值/流通市值36854/36854百万元52周最高价/最低价147.30/64.20元近3个月日均成交额463.78百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水井坊-600779-重大事件快评：渠道深耕驱动业绩高速增长，高端化改革成效值得期待》——2022-01-28《水井坊-600779-2021年三季报点评：业绩强劲增长，高端化稳步推进前景广阔》——2021-11-01《水井坊-600779-重大事件快评：股权激励更进一步，中长期成长仍可期》——2021-08-10《水井坊-600779-2021年半年报点评：业绩阶段性承压，高端化战略蓄力长远》——2021-07-26《国信证券-水井坊-2020年报及2021一季报点评：Q1量价齐升业绩高增，2021年收入利润指引积极》——2021-04-292022Q2业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1公司实现营收20.7亿元（+12.9%），实现归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中销量为4786.5千升（+5.7%），均价为42.7万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有30-50元的增长；2022Q2公司实现营收6.6亿元（+10.4%），实现归母净利润0.1亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8千升（-4.9%），均价为42.3万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1毛利率84.8%（+0.3pct），净利率17.8%（-2.7pct）；2022Q2毛利率84.6%（+1.1pct），净利率1.1%（+8.1pct）；Q2利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2销售费用率为43.3%（-9.4pct）。2022Q2末预收款8.7亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。2022Q2高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1高档/中档酒营收分别为19.8/0.6亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为97.0%（-0.1pct）；2022Q2高档/中档酒营收分别为6.2/0.2亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为96.9%（+1.5pct）。去年10月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有200个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长36%，今年4月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1国内/国外收入分别为20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在35天以下（部分区域约在28天以下）。渠道方面，2022H1批发渠道/新渠道收入分别为19.3/1.2亿元（+19.4%/-46.1%）。高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7月起公司进入F23新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示2022年收入和净利润均增长15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化推进不及预期。投资建议：看好公司长期成长性和确定性，维持“买入”评级考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司2022-2024年EPS为2.84/3.49/4.22元，对应PE为28/23/19x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,0064,6325,3696,4687,767(+/-%)-15.1%54.1%15.9%20.5%20.1%净利润(百万元)7311199138717042060(+/-%)-11.5%64.0%15.6%22.9%20.9%每股收益（元）1.502.462.843.494.22EBITMargin31.3%35.1%34.6%35.2%35.4%净资产收益率（ROE）34.2%45.6%41.7%40.8%39.6%市盈率（PE）52.932.327.922.718.8EV/EBITDA40.324.621.717.614.8市净率（PB）18.1114.7011.639.267.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2业绩扭亏为盈，价格增长贡献明显，利润率稳步提升。2022H1公司实现营收20.7亿元（+12.9%），实现归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中销量为4786.5千升（+5.7%），均价为42.7万元/千升（+5.5%），实现量价齐升，核心产品成交价均有30-50元的增长；2022Q2公司实现营收6.6亿元（+10.4%），实现归母净利润0.1亿元（+116.9%），利润扭亏为盈，主要受益价格增长，其中销量为1521.8千升（-4.9%），均价为42.3万元/千升（+13.6%）。公司盈利水平稳中有升，2022H1毛利率84.8%（+0.3pct），净利率17.8%（-2.7pct）；2022Q2毛利率84.6%（+1.1pct），净利率1.1%（+8.1pct）；Q2利润率提升一方面得益于高档酒占比提升，另一方面也与疫情影响费用投放使得销售费用率下降有关，2022Q2销售费用率为43.3%（-9.4pct）。2022Q2末预收款8.7亿元维持高位（同比+35.8%/环比+2.2%）。图1：水井坊单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：水井坊单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：水井坊单季度销售毛利率（单位：%）图4：水井坊单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：水井坊单季度销售费用率（单位：%）图6：水井坊单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022Q2高档酒平稳增长占比提升，典藏和井台销售势头向好。产品方面，2022H1高档/中档酒营收分别为19.8/0.6亿元（+11.4%/+13.9%），高档酒占比为97.0%（-0.1pct）；2022Q2高档/中档酒营收分别为6.2/0.2亿元（+9.8%/-27.4%），高档酒占比为96.9%（+1.5pct）。去年10月新版典藏推出后不断拓展团购，目前有200个左右经销商（其中约一半是团购商），今年上半年典藏动销增长36%，今年4月中旬新版井台上市后铺货进展较为顺利，后续有望逐步放量。区域方面，2022H1国内/国外收入分别为20.1/0.3亿元（+10.0%/+853.1%），其中疫情影响较小的市场持续双位数成长，库存保持健康，全国整体库存约在35天以下（部分区域约在28天以下）。渠道方面，2022H1批发渠道/新渠道收入分别为19.3/1.2亿元（+19.4%/-46.1%）。表1：2022H1公司收入结构拆分项目按产品档次按销售渠道高档酒中档酒批发代理新渠道收入（亿元）19.80.619.31.2同比增速（%）11.4%13.9%19.4%-46.1%收入占比（%）97.0%3.0%94.2%5.8%占比yoy-0.1%0.1%6.2%-6.2%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理高端化战略持续推进，产品结构有望稳步提升。公司坚持品牌高端化和营销突破策略，在高端价格带以新典藏为核心布局，在次高端价格带以新井台和臻酿八号为基本盘，推进宴席和团购销售。7月起公司进入F23新财年，经销商已启动开门红回款。公司表示2022年收入和净利润均增长15%左右的目标保持不变，考虑下半年白酒动销有望持续转好，预计目标有望顺利达成。投资建议：考虑公司产品结构不断升级有望拉动利润率稳步增长，预计公司2022-2024年营业收入为53.7/64.7/77.7亿元，同比增速为15.9%/20.5%/20.1%，归母净利润为13.9/17.0/20.6亿元，同比增速为15.6%/22.9%/20.9%，对应摊薄EPS为2.84/3.49/4.22元，当前股价对应PE为28/23/19x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物13301890189022852981营业收入30064632536964687767应收款项414242935营业成本4757178169681149存货净额18792197267631203711营业税金及附加46873685410211232其他流动资产5285189153200销售费用8411227146017462097流动资产合计32654187477955876927管理费用280305359428510固定资产7631205170822192686研发费用220242631无形资产及其他123120116112108财务费用(23)(37)(41)(46)(66)投资性房地产215379379379379投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动135897资产总计436758916982829710100其他收入(13)(19)(24)(26)(31)短期借款及交易性金融负债0525934营业利润9651669190623332821应付款项631101598812731495营业外净收支(7)(33)(14)(14)(14)其他流动负债15852213238528203368利润总额9581636189223192807流动负债合计22163233363340954867所得税费用227437505614747长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1526252526归属于母公司净利润7311199138717042060长期负债合计1526252526现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计22313259365741204893净利润7311199138717042060少数股东权益00000资产减值准备6(8)1054股东权益21362632332541775207折旧摊销747892149191负债和股东权益总计436758916982829710100公允价值变动损失(13)(5)(8)(9)(7)财务费用(23)(37)(41)(46)(66)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动223490(438)310133每股收益1.502.462.843.494.22其它(6)8(10)(5)(4)每股红利1.110.921