1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22Q1业绩短期承压，高端化稳步推进 ■事件：公司披露2021年年报及2022年一季报。2021年实现营业收入46.32亿元，同比+54.10%；归母净利润11. 99亿元，同比+63.96%；扣非归母净利润12.16亿元，同比+67.51%。21Q4实现营业收入12.09亿元，同比+14.05%；归母净利润1.99亿元，同比-13. 43%；扣非归母净利润1.98亿元，同比-14. 77%。22Q1实现营业收入14.15亿元，同比+14.10%；归母净利润3. 63亿元，同比-13.54%；扣非归母净利3.57亿元，同比-12.19%。 ■2021年业绩高增，22Q1短期业绩承压。分产品看，2021年高档酒营收45.19亿元，同比+54%，毛利率同比+0.3pct至85%;中档酒营收1.02亿元，同比+34%，毛利率同比-1pct至60%。2022Q1高档酒营收13.6亿元，同比+12%，毛利率同比-0.3pct 至85%；中档酒营收0.41亿元，同比+57%，毛利率同比+ 5pct至 67%。八大核心市场中，河南及湖南受疫情和水灾等影响业绩，其余六大市场保持较强增长态势。考虑21年起公司注重品牌建设及营销突破，围绕成都基地市场加大媒体投放，并着手开展政府团购，持续营造品牌主场氛围，后续有望一定程度扭转颓势贡献增量。 ■广宣费用集中投放，22Q1净利率承压。2021年全年毛利率 84.51%，同比+0.32p ct，主要系由于产品结构升级；22Q1毛利率 84.92%，同比持平。2021年销售费用率26.5%，剔除会计政策变更影响同比-0.8pct；22Q1销售费用率29.0%，同比+ 7.3pct，主要系由于一季度广告宣传费用明显增加所致。2021年管理费用率7.03%，同比-2.33pct，22Q1管理费用率7. 01%，同比+2. 05pct。综合以上2021年公司净利率25.89%，同比+1.56p ct；22Q1净利率25.63%，同比-8.19p ct ，主要系费用投放增加及疫情影响所致。 ■产品升级、营销突破、品类扩张，创新求变布局长期发展。新任总经理接手以来，公司创新求变意图明显，提出将聚焦品牌高端化、产品创新升级及营销突破，主要通过品牌投放加大、产品焕新升级及营销模式创新打造增长驱动。其中，高端销售公司模式在帮助水井绕开机制限制的同时，亦有利于直接提升酒厂渠道掌控力，典藏及以上产品市场秩序预计将迎积极改善，有望稳扎稳打实现规模扩张。从长期看，团购事业部及高端公司的模式创新尝试，有利于公司积累渠道运作经验，实现渠道打法迭代，进一步发挥自身品牌、品质及渠道网络方面的优势, ■投资建议：考虑公司2022年经营目标为营收和利润同比增长15%以上，预计2022-2024年每股收益为2.87、3.52、4.29元，给予目标价99元，对应2023PE 28x，给予买入-A评级。 ■风险提示：典藏推广不及预期；新井台接受度不及预期，疫情持续影响消费。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,005.7 4,631.9 5,426.3 6,506.4 7,759.0 净利润 731.3 1,199.1 1,401.9 1,718.8 2,092.9 每股收益(元) 1.50 2.46 2.87 3.52 4.29 每股净资产(元) 4.37 5.39 6.05 6.54 7.14 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 53.2 32.5 27.8 22.6 18.6 市净率(倍) 18.2 14.8 13.2 12.2 11.2 净利润率 24.3% 25.9% 25.8% 26.4% 27.0% 净资产收益率 34.2% 45.6% 47.5% 53.8% 60.0% 股息收益率 1.5% 1.5% 3.1% 3.8% 4.6% ROIC 101.9% 202.5% 381.7% 179.9% 67.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年04月23日 水井坊（600779.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 99.00元 股价（2022-04-22） 79.70元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 38,922.69 流通市值（百万元） 38,917.79 总股本（百万股） 488.37 流通股本（百万股） 488.30 12个月价格区间 76.45/153.11元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.27 -12.6 -17.97 绝对收益 -7.57 -24.97 -28.89 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东 报告联系人 hujd@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 水井坊：品牌建设立足长远，费用节奏致短期利润承压/苏铖 2021-07-25 水井坊：次高端大年弹性凸显，价格和结构双提升/苏铖 2021-04-29 水井坊：Q1量价双升推动业绩高增，拟进军酱酒/苏铖 2021-04-11 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%202 1-04202 1-08202 1-12水井坊 沪深300 2 公司快报/水井坊 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,005.7 4,631.9 5,426.3 6,506.4 7,759.0 成长性 减:营业成本 475.3 717.4 743.5 864.7 994.4 营业收入增长率 -15.1% 54.1% 17.2% 19.9% 19.3% 营业税费 468.0 736.5 856.4 1,024.8 1,226.8 营业利润增长率 -12.4% 73.0% 13.5% 23.9% 20.8% 销售费用 840.8 1,226.7 1,583.7 1,829.8 2,148.7 净利润增长率 -11.5% 64.0% 16.9% 22.6% 21.8% 管理费用 279.5 305.0 371.4 423.2 501.8 EBIT DA增长率 -8.5% 68.1% 16.4% 28.3% 35.0% 研发费用 - - - - EBIT增长率 -10.2% 72.9% 13.6% 26.2% 22.1% 财务费用 -23.0 -37.0 -17.4 21.7 57.8 NOPLAT增长率 -11.3% 66.4% 17.4% 25.0% 22.7% 资产减值损失 -12.7 -4.8 -5.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 -16.3% -37.7% 165.2% 229.1% 36.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 1.1% 23.2% 12.2% 8.1% 9.2% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 964.7 1,668.9 1,893.8 2,347.3 2,834.6 利润率 加:营业外净收支 -6.7 -33.2 -20.2 -26.6 -23.3 毛利率 84.2% 84.5% 86.3% 86.7% 87.2% 利润总额 958.0 1,635.7 1,873.6 2,320.7 2,811.3 营业利润率 32.1% 36.0% 34.9% 36.1% 36.5% 减:所得税 226.6 436.6 471.7 601.8 718.4 净利润率 24.3% 25.9% 25.8% 26.4% 27.0% 净利润 731.3 1,199.1 1,401.9 1,718.8 2,092.9 EBIT DA/营业收入 34.2% 37.3% 37.1% 39.7% 44.9% EBIT /营业收入 31.8% 35.6% 34.6% 36.4% 37.3% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 64 40 44 58 117 货币资金 1,330.0 1,889.2 1,899.2 1,951.9 1,939.8 流动营业资本周转天数 -17 -47 -64 -16 -13 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 378 290 275 236 201 应收帐款 4.1 14.4 136.4 26.3 146.1 应收帐款周转天数 2 1 5 5 4 应收票据 - - 30.1 6.0 37.1 存货周转天数 204 158 137 120 103 预付帐款 36.1 76.7 20.7 27.4 27.9 总资产周转天数 498 399 406 383 405 存货 1,879.4 2,197.1 1,933.5 2,390.2 2,029.3 投资资本周转天数 78 37 45 116 176 其他流动资产 15.6 8.8 79.5 34.6 41.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 34.2% 45.6% 47.5% 53.8% 60.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 16.7% 20.4% 22.1% 22.9% 21.0% 投资性房地产 9.6 9.3 9.3 9.3 9.3 ROIC 101.9% 202.5% 381.7% 179.9% 67.1% 固定资产 533.9 500.8 839.8 1,266.4 3,778.1 费用率 在建工程 228.3 704.6 1,053.2 1,437.2 1,566.1 销售费用率 28.0% 26.5% 29.2% 28.1% 27.7% 无形资产 122.8 119.5 105.1 90.8 76.4 管理费用率 9.3% 6.6% 6.8% 6.5% 6.5% 其他非流动资产 207.1 370.0 242.4 271.6 294.2 研发费用率 - - - - - 资产总额 4,366.8 5,891.0 6,349.1 7,511.7 9,945.1 财务费用率 -0.8% -0.8% -0.3% 0.3% 0.7% 短期债务 - - 170.1 1,618.0 3,140.7 三费/营业收入 36.5% 32.3% 39.0% 37.9% 37.1% 应付帐款 744.5 1,445.6 1,153.0 432.3 1,114.5 偿债能力 应付票据 149.2 27.0 289.6 84.8 281.3 资产负债