乌白电站资产注入完成，长期投资价值进一步凸显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 长江电力(600900.SH) 2023年01月18日 增持（维持） 所属行业：公用事业/电力 当前价格(元)：20.68 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 联系人 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.86 -2.73 -9.14 相对涨幅(%) -5.49 -11.07 -16.70 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《长江电力（600900.SH）:来水波动影响短期业绩，风光抽蓄发展可期》，2022.10.31 2.《长江电力（600900.SH）:水电巨擘，源远流长》，2022.10.26 长江电力（600900.SH）:乌白电站资产注入完成，长期投资价值进一步凸显 投资要点  事件：2023年1月10日，公司以发行股份及支付现金的方式购买三峡金沙江云川水电开发有限公司（简称“云川公司”），云川公司正式成为长江电力全资子公司。1月12日，长江电力完成现金对价支付并提交股份对价登记申请，资产重组完满完成交割，交易对价为804.84亿元。  乌白电站注入成功，再添发展新动力。本次重组标的云川公司为乌东德、白鹤滩水电站的开发主体，乌东德、白鹤滩装机容量分别为1020万千瓦、1600万千瓦，均已实现投产。本次重组完成后，公司国内水电装机规模将由4549.5万千瓦跃升至7169.5万千瓦，同比增长57.59%。此次重组后，公司将拥有葛洲坝、三峡、向家坝、溪洛渡、白鹤滩和乌东德等长江干流6座水电站的全部发电资产，在梯级调度方面可由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70亿千瓦时。经我们测算，乌白电站整体年利润量为97.51亿元，EPS整体增厚达21.41%。  来水偏枯导致发电量下降，全年业绩承压。1月5日，公司发布2022年发电量情况公告，由于长江年度来水偏枯、上游新建电站蓄水等因素影响，公司境内所属四座梯级电站发电量为1855.81亿千瓦时，同比下降10.92%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝完成发电量分别为787.90/174.34/578.04/315.53亿千瓦时，分别同比增长-23.98%/-9.46%/+4.42%/+4.96%。考虑到2022年来水偏枯的极端情况在2023年可能有所改善，以及资产注入后“六库联调”带来年发电量的增长，预计未来发电量情况有望改善。  积极践行ESG，长期投资价值凸显。2022年12月22日，中国上市公司协会发布2022年A股上市公司ESG最佳实践案例，公司ESG管理案例获批2022年A股上市公司最佳实践案例。公司充分发挥清洁水电的低碳效应，2021年所属四座梯级电站发电量为2083.22亿千瓦时，相当于减少二氧化碳排放1.73亿吨。考虑到重组后公司年均发电量有望由约2000亿千瓦时增至3000亿千瓦时，我们测算，相当于减少二氧化碳排放约2.49亿吨。从ESG评级结果来看，截至2023年1月18日，富时罗素ESG评级体系下，公司在16家电力公司排名第1位，嘉实ESG评级体系下，公司在47家电力公司排名第6位，长期投资价值凸显。  投资建议与估值。乌、白电厂资产注入落地，公司水电装机容量实现快速增长，同时“六库联调”带来运营效率提高，未来具备较高成长性，长期利好公司发展。考虑2022年下半年来水偏枯导致发电量下降，我们预计2022-2024年营业收入分别为513.49亿元、567.62亿元、601.28亿元，增速分别为-7.7%、10.5%、5.9%。净利润分别为245.46亿元、276.48亿元、305.63亿元，增速分别为-6.6%、12.6%、10.5%，维持增持评级。  风险提示： 来水不及预期；电价波动风险；政策风险。 -40%-20%0%20%2022-012022-052022-09长江电力沪深300 公司点评 长江电力（600900.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 22,741.86 流通A股(百万股)： 22,741.86 52周内股价区间(元)： 19.98-24.23 总市值(百万元)： 470,301.65 总资产(百万元)： 327,021.20 每股净资产(元)： 8.04 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,783 55,646 51,349 56,762 60,128 (+/-)YOY(%) 15.9% -3.7% -7.7% 10.5% 5.9% 净利润(百万元) 26,298 26,273 24,546 27,648 30,563 (+/-)YOY(%) 22.1% -0.1% -6.6% 12.6% 10.5% 全面摊薄EPS(元) 1.16 1.16 1.08 1.22 1.34 毛利率(%) 63.4% 62.1% 60.6% 60.2% 60.0% 净资产收益率(%) 15.3% 14.5% 13.1% 12.9% 12.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 长江电力（600900.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 55,646 51,349 56,762 60,128 每股收益 1.16 1.08 1.22 1.34 营业成本 21,113 20,254 22,612 24,067 每股净资产 7.96 8.23 9.44 10.79 毛利率% 62.1% 60.6% 60.2% 60.0% 每股经营现金流 1.57 2.65 4.08 4.40 营业税金及附加 1,164 1,060 1,172 1,247 每股股利 0.82 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 价值评估(倍) 营业费用 150 121 170 161 P/E 19.65 19.16 17.01 15.39 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% P/B 2.85 2.51 2.19 1.92 管理费用 1,360 1,080 1,369 1,358 P/S 8.45 9.16 8.29 7.82 管理费用率% 2.4% 2.1% 2.4% 2.3% EV/EBITDA 14.01 8.43 4.60 3.71 研发费用 39 28 37 35 股息率% 3.6% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 盈利能力指标(%) EBIT 31,852 28,809 31,406 33,265 毛利率 62.1% 60.6% 60.2% 60.0% 财务费用 4,751 2,761 2,249 1,076 净利润率 47.6% 48.1% 49.1% 51.2% 财务费用率% 8.5% 5.4% 4.0% 1.8% 净资产收益率 14.5% 13.1% 12.9% 12.5% 资产减值损失 40 0 0 0 资产回报率 8.0% 7.6% 8.2% 8.6% 投资收益 5,426 3,925 4,618 5,117 投资回报率 8.9% 8.4% 8.7% 8.6% 营业利润 32,876 29,978 33,788 37,317 盈利增长(%) 营业外收支 -467 -237 -237 -237 营业收入增长率 -3.7% -7.7% 10.5% 5.9% 利润总额 32,409 29,742 33,552 37,080 EBIT增长率 -6.3% -9.6% 9.0% 5.9% EBITDA 43,350 64,522 103,389 106,421 净利润增长率 -0.1% -6.6% 12.6% 10.5% 所得税 5,924 5,056 5,704 6,304 偿债能力指标 有效所得税率% 18.3% 17.0% 17.0% 17.0% 资产负债率 42.1% 39.1% 33.7% 28.2% 少数股东损益 212 140 200 214 流动比率 0.3 0.4 1.4 2.6 归属母公司所有者净利润 26,273 24,546 27,648 30,563 速动比率 0.3 0.3 1.3 2.4 现金比率 0.2 0.3 1.2 2.4 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 9,930 14,935 72,090 140,685 应收帐款周转天数 24.0 24.0 24.0 24.0 应收账款及应收票据 3,769 3,093 4,492 3,543 存货周转天数 6.4 6.4 6.4 6.4 存货 470 251 554 303 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流动资产 3,755 4,283 6,928 7,604 固定资产周转率 0.3 0.3 0.5 1.1 流动资产合计 17,923 22,563 84,064 152,135 长期股权投资 60,717 73,793 84,972 96,488 固定资产 218,713 189,829 123,999 56,648 在建工程 2,892 1,395 697 349 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 20,181 26,848 35,734 40,774 净利润 26,273 24,546 27,648 30,563 非流动资产合计 310,640 300,108 254,120 203,251 少数股东损益 212 140 200 214 资产总计 328,563 322,671 338,184 355,386 非现金支出 11,469 35,713 71,984 73,156 短期借款 12,316 15,065 17,815 20,565 非经营收益 -667 -805 -1,955 -2,893 应付票据及应付账款 694 224 1,041 375 营运资金变动 -1,554 640 -5,050 -1,080 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 35,732 60,233 92,827 99,960 其它流动负债 40,396 41,141 39,621 38,683 资产 -3,452 -12,746 -15,257 -11,318 流动