来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入驱动公司迈上新台阶

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年05月03日 证券研究报告•2022年年报点评 买入 （维持） 当前价： 21.88元 长江电力（600900） 公用事业 目标价： 26.88元（6个月） 来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入驱动公司迈上新台阶 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 244.68 流通A股(亿股) 227.42 52周内股价区间(元) 19.98-25.05 总市值(亿元) 5,353.65 总资产(亿元) 3,256.67 每股净资产(元) 8.11 相关研究 [Table_Report] 1. 长江电力（600900）：来水偏枯业绩放缓，资产重组稳固推进 (2022-10-31) 2. 长江电力（600900）：来水偏丰业绩亮眼，水电龙头地位巩固 (2022-08-31) 3. 长江电力（600900）：定价凸显性价比，水电核心强巩固 (2022-07-01) 4. 长江电力（600900）：乌白电站注入在即，六库联调增发提效 (2022-05-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年报，全年实现营收521亿元，同比减少6.4%；实现归母净利润213亿元，同比减少18.9%。  2022年来水偏枯水电受限，归母净利润同比减少18.9%。受2022年长江年度来水严重偏枯、上游新建电站蓄水等因素的影响，2022年业绩承压，公司全年实现营收521亿元，同比减少6.4%；实现归母净利润213亿元，同比减少18.9%。2022Q4实现营收108亿元，同比减少29.0%，环比减少32.1%；实现归母净利润23.7亿元，同比减少64.7%，环比减少69.1%。2022年全年累计发电量约1856亿千瓦时，同比减少10.9%。  “乌白”水电站注入带动总装机容量跨越式发展，六库联调提升公司全流域调度能力。据公司2023年1月发布的公告显示，云川公司过户完成，公司完成收购乌东德、白鹤滩水电站，装机规模分别为1020/1600万千瓦，预计年均发电量389/624亿千瓦时，公司可控水电装机容量增加57.6%至7179.5万千瓦，同时，四库联调升级为六库联调，六库联调新格局的形成有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，节水增发效益显著。根据公司初步统计，23Q1公司六座梯级电站总发电量约556亿千瓦时，同比增加18.4%，其中，乌/白电站发电量为57.6/136亿千瓦时，合计发电贡献率达34.7%。  推动“多能互补”项目，积极拓展新赛道新空间。水风光电季节性互补特点显著，公司围绕水电主业，聚焦“水风光储”多能互补加强投资布局，积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源基地建设，抽蓄电站投资建设取得实质性进展，公司首座抽水蓄能电站—总装机达140万千瓦的甘肃张掖抽蓄电站顺利开工，预计2029年全面投产。此外，公司积极发展智慧综合能源业务，建成投运上海市规模最大的分布式光伏项目和容量最大的用户侧电化学储能项目，“中国三峡绿电绿氢示范站”顺利产出99.999%高纯度氢气。  盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为1.28/1.40/1.49元，归母净利润CAGR为7.6%。考虑到乌白电站注入使显著增加装机容量，从而增发电量；且路德斯公司业绩有望持续改善，我们给予公司2023年21倍PE，目标价26.88元，维持“买入”评级。  风险提示：来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 52060.48 74096.46 83064.66 89246.59 增长率 -6.44% 42.33% 12.10% 7.44% 归属母公司净利润（百万元） 21309.03 31440.26 34134.41 36389.31 增长率 -18.89% 47.54% 8.57% 6.61% 每股收益EPS（元） 0.87 1.28 1.40 1.49 净资产收益率ROE 11.06% 14.81% 15.00% 14.92% PE 25 17.0 15.7 14.7 PB 2.73 2.49 2.32 2.17 数据来源：Wind，西南证券 -14%-8%-2%3%9%15%22/422/622/822/1022/1223/2长江电力 沪深300 长江电力（600900）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 公司主营水电业务，我们结合公司过往运营数据和未来发展规划，对公司业务进行如下关键假设： 假设1：截至2022年末，公司水电总装机4559.5万千瓦，2023年1月，公司完成收购乌东德、白鹤滩水电站（合计装机容量2620万千瓦），预计公司2023-2025年水电装机容 量 均为7179.5万 千 瓦 ， 发电 量为3000/3100/3200亿千瓦时，上 网电 价为0.270/0.267/0.265元/ kwh； 假设2：2022年秘鲁路德斯公司经营业绩稳健增长，全年实现净利润约1.7亿美元，同比增长超20%，我们预计2023-2025年公司持续强化对秘鲁路德斯公司的管控，国际业务进一步实现提质增效，预计其他主营业务营收增速分别为30.0%/25.0%/20.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 电力 收入 43599 63218 69540 73017 增速 -10.6% 45.0% 10.0% 5.0% 毛利率 61.2% 61.0% 60.0% 60.0% 其他主营业务 收入 7242 9415 11768 14122 增速 23.0% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 35.2% 38.0% 35.0% 35.0% 其他业务 收入 1220 1464 1757 2108 增速 21.2% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 47.6% 50.0% 45.0% 40.0% 合计 收入 52060 74096 83065 89247 增速 -6.4% 42.3% 12.1% 7.4% 毛利率 57.3% 57.9% 56.1% 55.6% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 预计公司2023-2025年 归母净利润分别为314/341/364亿 元，EPS分别 为1.28/1.40/1.49元。我们选取水电行业中的三家主流公司华能水电、三峡水利、桂冠电力作为对比，2023年可比公司平均估值为16.44倍PE，公司系国内最大的水电上市公司，同时考虑到乌白电站注入将显著增加公司装机容量，提升公司调度能力，从而增发电量；且路德斯公司业绩有望持续改善，我们给予公司2023年业绩21倍PE，目标价26.88元，维持“买入”评级。 长江电力（600900）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB(倍) 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E LF 600025.SH 华能水电 6.95 0.38 0.42 0.46 0.49 17.47 16.49 15.10 14.22 2.26 600116.SH 三峡水利 9.11 0.25 0.51 0.64 0.77 34.41 17.80 14.30 11.86 1.58 600236.SH 桂冠电力 5.54 0.41 0.37 0.40 - 14.15 15.02 13.85 - 2.54 平均值 22.01 16.44 14.42 13.04 2.13 600900.SH 长江电力 21.88 1.16 1.28 1.40 1.49 19.65 17.03 15.68 14.71 2.67 数据来源：Wind，西南证券整理（截至4月28日收盘数据） 长江电力（600900）2022年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 52060.48 74096.46 83064.66 89246.59 净利润 21649.30 31859.27 34619.32 36895.59 营业成本 22232.89 31223.97 36431.38 39650.65 折旧与摊销 11038.94 12986.42 13236.47 13495.01 营业税金及附加 1071.97 1481.93 1661.29 1784.93 财务费用 4091.93 4704.24 4692.25 4697.33 销售费用 165.18 148.19 166.13 178.49 资产减值损失 -268.38 -295.21 -236.17 -259.79 管理费用 1360.28 1630.12 1827.42 1963.42 经营营运资本变动 -4167.19 11956.80 5174.19 2128.46 财务费用 4091.93 4704.24 4692.25 4697.33 其他 -1431.88 -3661.58 -3793.70 -3819.04 资产减值损失 -268.38 -295.21 -236.17 -259.79 经营活动现金流净额 30912.73 57549.93 53692.36 53137.56 投资收益 4600.14 4370.13 4413.83 4457.97 资本支出 7598.39 -9500.00 -11500.00 -10000.00 公允价值变动损益 -385.33 -385.33 -385.33 -385.33 其他 -11691.48 -5925.32 -5882.63 -5839.61 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4093.09 -15425.32 -17382.63 -15839.61 营业利润 26936.06 39188.02 42550.86 45304.19 短期借款 14436.55 -14752.36 -1000.00 -1000.00 其他非经营损益 -622.67 -570.72 -588.04 -582.27 长期借款 2178.13 -4000.00 -4000.00 -4000.00 利润总额 26313.39 38617.30 41962.82 44721.93 股权融资 184.08 1726.36 0.00 0.00 所得税 4664.09 6758.03 7343.49 7826.34 支付股利 -18541.44 -12785.42 -18864.16 -20480.65 净利润 21649.30 31859.27 34619.32 36895.59 其他 -