新世纪评级 水泥行业2023年度信用展望 1 水泥行业 （弱）稳定 水泥行业2023年度信用展望 工商企业评级部 杨亿 2022年我国房地产行业景气度持续下行，同时基建投资拉动效应较弱，水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工节奏被打乱，进一步影响水泥需求的释放，受以上因素影响，当年前三季度水泥产量跌至近十年来最低值。供给端方面，我国水泥行业产能过剩问题尚存，因存在非在役产能进行产能置换，近年来行业实际产能削减效果欠佳，同时跨省置换对部分省份供应格局产生了较大的影响。行业持续通过产量控制平衡供需关系，2022年多地错峰生产政策有所强化，各区域水泥产量均有下滑。价格方面，2022年水泥价格前高后低，旺季不旺，第四季度价格水平显著低于上年同期；当年各区域水泥价格分化程度明显小于上年，部分地区主要因错峰政策的强化，价格走势与其他地区出现一定的背离。成本端方面，2022年煤炭价格重心较上年显著上移，行业企业成本压力加大，尤其在旺季期间水泥煤炭价差大幅低于上年同期，行业利润受到较大挤压。 2022年前三季度，本文筛选的样本企业营业收入总额同比下降，加之开工率下降及原燃料价格上涨因素影响，盈利能力普遍下降，利润规模大幅缩减。样本企业经营性现金净流量表现整体有所弱化，产能置换及矿山投资等现金支出规模仍较大，投资性资金缺口有所扩大，现金流平衡对外部融资的依赖度上升。2022年9月末，样本企业刚性债务及经营性负债总额较年初均有所增长，多数企业资产负债率小幅上升；由于增量债务以短期负债为主，样本企业流动性及短期偿债能力有所下降。 2022年前三季度，水泥行业公开发行债券的企业主体共计11家，剔除仅发行超短期融资券的主体后则为10家，发行人主体级别主要集中于AAA级；当期累计发行债券（不含私募债及超短期融资券）21支，发行规模合计250.80亿元，同比基本持平。截至2022年9月末，仍有公募债券存续的主体共计18家，主体级别分布于AA~AAA级，且以AAA级为主。同期末，水泥行业存续债券发行主体的主体信用等级较上年末（若有）均未发生变化。 展望2023年，预计房地产端水泥需求有望有所修复，基建端对水泥需求的实际拉动作用取决于投资构成情况；行业错峰生产有望持续常态化开展，对行业供求关系的平衡和行业企业有序竞争的维持起到积极作用。双碳背景下，水泥行业供给端将保持强控制态势。另外，从中长期看，碳配额管理将使得企业运行成本上升，行业企业在减碳降耗方面的研发和资本性支出或将加大。 新世纪评级 水泥行业2023年度信用展望 2 行业基本面 2022年我国房地产行业景气度持续下行，同时基建投资拉动效应较弱，受此影响水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工节奏被打乱，进一步影响水泥需求的释放，前三季度水泥产量跌至近十年来最低值。随着房地产调控政策的逐步放松，2023年房地产端水泥需求有望有所修复，基建端对水泥需求的实际拉动作用取决于投资构成情况。 水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程领域。作为国民经济建设中重要的基础原材料，水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关，故水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。 图表 1. 我国水泥产量及房地产建筑工程和基础设施建设投资增速情况（单位：左轴：亿吨、右轴：%） 资料来源：Wind 近年来，随着我国宏观经济增速的放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势。根据Wind数据显示，2019-2021年我国固定资产投资完成额可比增长率分别为5.40%、2.90%和4.90%，其中2020年受新冠疫情影响，同比降幅较大。基础设施建设投资（不含电力）因PPP项目清库、金融监管加强、严控地方政府债务等因素叠加作用的影响，2018年以来增速大幅较以往大幅回落，2019-2021年可比增长率分别为3.80%、0.90%和0.40%。房地产方面，同期我国房地产开发投资额增长率分别为9.92%、7.00%和4.35%，亦呈下降走势。房地产投资中土地购置投资对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现；其中安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用；其中建筑工程投资能够快速且直观地反映房地产建设领域水泥需求的释放情况。从建筑工程投资额增长情况看，2019-2021年增速分别为11.78%、8.85%和8.55%，虽有所下滑，但仍保持较快增长。2019-2021年我国水泥产量分别为23.30亿吨、23.77亿吨和23.63亿吨，2021年主要在房地产端的支撑下，水泥产量同比基本持平。 根据Wind数据显示，2022年前三季度我国固定资产投资完成额可比增长率为5.90%，同比下降1.40个百分点。基建端，从资金来源落实情况看，2022年我国地方政府专项债务的发行较2021年明显前置，2022年前三季度地方政府新增专项债发行总额合计35,431.66亿元，同比增长49.75%，截至2022年9月末当年批准额度完成率（含结余额度）达85.38%，较上年同期末高出23.10个百分点。虽然得益于资金的落实，2022年前三季度我国基础设施建设投资完成额（不含电力）同比增长8.60%，增速同比提升7.10个百分点，但与水泥需求关联性较高的铁路和道路运输业前三季度投资完成额增长率仍远低于整体基础设施投资增长率，分别为-3.80%及2.50%。房地产端，受我国房地产行业景气度持续走低影响，2022年前三季度房地产开发投资额同比减少8.00%，其中建筑工程投资同比缩减8.48%。房地产行业投资深跌加之基建投资拉动效应较弱影响下，2022年前三季度我国水泥需求明显收缩，加之新冠疫情反复，多地采取封控措施，下游项目施工开开停停，节奏被打乱，-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002.505.007.5010.0012.5015.0017.5020.0022.5025.0027.5030.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前三季度水泥产量同比：房地产开发投资完成额：建筑工程同比：基础设施建设投资完成额（不含电力）同比：水泥产量 新世纪评级 水泥行业2023年度信用展望 3 进一步影响水泥需求的释放，当期水泥产量同比缩减12.09%至15.63亿吨，系近十年来的最低值。 图表 2. 我国地方政府新增专项债发行及批准额度完成率情况 资料来源：公开资料，新世纪评级整理、绘制 2022年11月中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出保障房地产行业所涉及各个环节，包括房地产企业开发融资、居民住房贷款融资、建筑企业信贷融资等方面的金融支持，传达了明显的政策松绑信号。该政策的出台对房地产存量项目推进保交付的支撑作用预计相对明显，但房地产领域投资的修复程度更大程度上还是受需求端的影响。2022年1-11月我国房地产销售面积同比减少23.30%，短时间内居民购房需求快速修复的难度或较大；另外，同期我国房地产企业土地购置面积同比锐减53.80%，形成新开工的动力或不足，2023年土地市场景气度仍有待关注。基建方面，因疫情扰动而无法在2022年形成实际工作量的部分可能在2023年释放，但仍需关注基建投资的结构性变化，若水泥使用的重点领域投资改善情况不及预期，对水泥需求的拉动作用亦难有起色。 我国水泥行业产能过剩问题尚存，因存在非在役产能进行产能置换的情况，近年来行业实际产能削减效果欠佳，同时跨省置换对部分省份供应格局产生了较大的影响。2022年多地强化错峰生产，对水泥供需的改善起到积极作用。双碳目标下，行业未来供给端仍将保持强控制状态。 进入21世纪，我国经济的快速增长为水泥行业的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长，我国掀起了新型干法水泥建设高潮，水泥工业高速发展，产能持续增加。2012年起随着经济增长速度的放缓，行业产能过剩情况逐步显现；由于新增产能难以得到有效遏制，加之2015年我国水泥需求有所缩减，行业产能过剩矛盾进一步激化。2016年9月末工信部发布了《建材工业发展规划（2016-2020年）》（工信部规[2016]315号），要求至2020年底前严禁新建产能备案。2021年7月工信部发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号），其中重申严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目。 除国家强制淘汰产能外，水泥行业压减产能主要由行业协会牵头制定行动目标，由行业内企业自律执行，因缺乏有力约束机制，水泥熟料产能出清效果欠佳。严控备案新增产能情况下，产能置换是实现产能更新的重要方式，产能指标已成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。根据水泥网数据显示，2020-2022年我国产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为7,027.51万吨、3,995.9万吨和449.5万吨，产能置换项目建成投产新增产能分别为3,763.4万吨、3,183.7万吨和2,318.8万吨。2018年1月1日起至前述工信部原[2021]80号文件发布前，行业产能置换的开展遵循工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2017]337号），其中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产及拆除的项目。虽然在工信部原[2021]80号文件发布后，能够用于置换的产能进一步62.28%85.38%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00% - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00月度发行规模（左轴，亿元）当年累计发行规模（左轴，亿元）当年批准额度累计完成率（右轴） 新世纪评级 水泥行业2023年度信用展望 4 限制于合规、非淘汰、生产及排污许可齐备、未违反错峰生产规定且2013年以来未连续停产两年及以上的生产线，但2018年以来已有许多产能置换项目涉及使用已关停或拆除的产能进行置换，相关置换项目投产后原本已不产生实际供给的产能反而被激活，造成行业实际产能增加。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系。近年来广西、云南、西藏等省份因产能置换产生的产能净增量较大，相关置换项目投产后对区域供应格局产生了较大的影响。 近年来，水泥行业主要依靠错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系。错峰生产于2014年首次执行以来不断演进，主要体现在采暖季错峰生产地理范围的扩大、错峰时间的延长、非采暖季错峰生产的开展和错峰生产针对性的提高等方面。2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》（工信部联原[2020]201号），强调了继续常态化执行水泥错峰生产，开展行业自律。2022年因水泥需求走弱，多地对错峰生产政策进行了强化。东北三省强化体现在夏季错峰时长上，停窑时间均从15天延长至30天；华东地区江苏省全年错峰生产时间从45天调整至55天；西南地区云南及贵州省错