新世纪评级 水泥行业2022年度信用展望 1 水泥行业 稳定 水泥行业2022年度信用展望 工商企业评级部 杨亿 吴凡 水泥行业信用风险驱动因素主要包括下游需求、供给端调节、产品及原燃料价格以及成本转移能力。 2021年前三季度，主要在房地产开发投资带动下，水泥需求保持增长。受专项债发行滞后等因素影响，基建投资不及预期，9月以来专项债发行进度有所加快，由于资金到位到投资落实及形成实物工作量尚有时滞，当年内对水泥需求的拉动作用或有限。目前我国水泥行业仍面临产能过剩的问题，行业运行质量较大程度依赖于错峰生产的执行情况。2021年以来全国水泥价格前低后高，9-10月主要受能耗双控限产影响，水泥价格大幅上涨并创历史新高。水泥企业生产成本对煤炭价格波动较敏感，2021年煤炭价格重心较上年显著上移，前三季度水泥企业成本转移压力加大，效益普遍下滑；第四季度水泥价格大幅上涨，产品利润空间显著扩大，但受能耗双控影响，产销放量有限，预计全年行业利润或难超越上年。2021年随着产能置换等项目进入投建高峰期，水泥行业企业资本性支出加大。 2021年前三季度，本文筛选的样本企业营业收入总额同比小幅增长，受原燃料价格上涨影响，样本企业盈利能力普遍下降，总利润规模有所缩减。主要因产能置换等项目进入投建高峰，同期样本企业投资性资金缺口有所扩大，债务性净融资规模有所增加。2021年9月末主要因刚性债务增长，样本企业平均资产负债率小幅上升；由于增量融资以长期负债为主，债务期限结构有所优化，样本企业流动性及短期偿债能力小幅提升。 2021年前三季度，水泥行业公开发行债券的企业主体共计11家，若剔除仅发行超短期融资券的主体后则仅9家，累计发行债券共计26支（不含超短期融资券、中小企业集合票据和ABS），发行规模合计245亿元，发行人主体级别主要集中于AAA级。截至当年9月末，仍有公募债券存续的主体共计15家，主体级别分布于AA级、AA+级和AAA级，且以AAA级为主；2021年前三季度水泥行业整体信用质量保持稳定，上述存续债发行主体的主体级别均未发生变化。 展望2022年，我国房地产建筑施工投资或将保持一定的增长韧性，有望对水泥需求形成一定支撑；2021年后期专项债发行加速，对水泥需求的拉动作用或将主要于2022年体现。错峰生产有望持续常态化开展，对行业供求关系的平衡和行业企业有序竞争的维持起到重要作用。以往置换规则下，无效产能激活及跨省置换对区域竞争格局的影响已逐步显现，新产能置换实施办法发布后，行业产能置换乱象有望得到控制。双碳背景下，能耗双控常态化将使水泥企业生产运营面临一定的不确定性；中长期看，碳配额管理将使得企业运行成本上升。行业企业在减碳降耗方面的研发和资本性支出或将加大。 新世纪评级 水泥行业2022年度信用展望 2 行业基本面 水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关，水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。2021年我国新冠疫情控制情况较好，经济整体向好，主要在房地产开发投资带动下，前三季度水泥需求保持增长。供应端方面，9月及10月主要受能耗双控政策影响，我国绝大部分省份水泥减产，全国水泥单月产量同比降幅较大。由于限产期间正值行业传统旺季，对行业产销影响较大。中短期内，预计房地产企业仍将重视存量项目开发效率，建安投资或将保持一定的增长韧性，对水泥需求形成一定支撑；2021年前期专项债发行滞后，但9月以来发行进度有所加快，由于资金到位到投资落实及形成实物工作量尚有时滞，当年内对水泥需求的提振作用或有限，但相关投资形成的需求有望于2022年释放。 水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。作为国民经济建设中重要的基础原材料，水泥需求与国民经济发展、固定资产投资密切相关，故水泥行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。 图表 1. 我国固定资产投资额、水泥产量及增速情况（单位：左轴：亿吨、右轴：%） 资料来源：Wind 近年来，随着我国宏观经济增速的放缓，全国固定资产投资增速亦呈下降趋势。根据Wind数据显示，2018-2020年我国固定资产投资完成额可比增长率分别为5.90%、5.40%和2.90%，其中2020年受新冠疫情影响，同比降幅较大。同期，基础设施建设投资可比增长率分别为1.79%、3.33%和3.41%，2018年因PPP项目清库、金融监管加强、严控地方政府债务等因素叠加作用的影响，增速大幅下降，2019-2020年随着基础设施建设“补短板”的逐步落实，增速小幅回升。2018-2020年，房地产开发投资额增长率分别为9.53%、9.92%和7.00%。由于房地产业投资中土地购置对水泥需求的拉动相对滞后，主要在后续房地产开发过程中体现，同时房地产开发投资中安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用，若单从房地产开发投资中的建筑工程投资额增长情况看，2018-2020年增速分别为-2.28%、11.78%和8.85%，其中2018年房地产企业补货意愿较强，拿地支出大幅增长，但当年尚未进入建设投资高峰，建筑工程投资额同比有所缩减，2019年得益于上年及当年新增项目进入建设阶段，建筑工程投资增幅较大，2020年增速虽有所回落，但仍保持较快增长。水泥产量方面，主要受限产及需求下滑影响，2018年全国水泥产量同比减少6.03%至21.77亿吨，2019-2020年主要得益于基础设施和房地产建设领域水泥需求增加，水泥产量同比分别增长7.06%和2.00%至23.30亿吨和23.77亿吨。 2021年以来我国新冠疫情防控情况整体较好，经济发展向好。根据Wind数据显示，当年前三季度固定资产投资完成额可比增长率为7.30%，因上年同期可比基数较低，增速同比提升6.50个百分点。同期，房地产开发投资额同比增长8.78%，在增量融资受限背景下，房地产企业加快存量项目建设以达到预售条件，从而强化自身业务周转，建筑工程投资为-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.002.505.007.5010.0012.5015.0017.5020.0022.5025.0027.5030.00水泥产量同比：固定资产投资完成额（按可比口径）同比：房地产开发投资完成额同比：基础设施建设投资完成额（按可比口径）同比：水泥产量 新世纪评级 水泥行业2022年度信用展望 3 房地产开发投资增长的主要动因，建筑工程投资额同比增长13.87%；基础设施领域投资情况弱于预期，同期投资额可比增长率仅为1.52%。整体看，2021年前三季度房地产建设对水泥需求的拉动作用较大，同期我国水泥产量为17.78亿吨，同比增长6.05%，较上年同期增产1.01亿吨。 截至2021年11月末，我国房屋施工面积为95.97万平方米，同比增长6.30%。预计中短期内，房地产企业仍将重视自身经营周转，在资金条件允许的情况下，开发建设投资或将保持一定的增长韧性，有望对水泥需求形成一定支撑。但也需关注到2021年以来我国土地市场成交总量同比缩减，且土地中标企业中国有房企及城投企业占比上升，土地成交规模收缩的传导及受让企业潜在开发效率的弱化可能导致房地产建筑工程投资增速放缓。基建方面，2021年前三季度投资增长乏力一定程度上系因当年地方政府债务提前批额度下达较晚，专项债发行进度滞后，且专项债项目监管审批严格所致。2021年前三季度地方政府专项债发行总额为2.37万亿元，同比减少29.69%，仅完成当年批准额度的64.82%（占当年批准和上年结转额度总和的62.28%），远低于上年同期的89.74%；10-11月专项债发行规模较大，截至11月末完成当年批复额度的91.78%（占当年批准和上年结转额度总和的88.17%），由于投资落实到形成实物工作量尚有时滞，当年内对水泥需求的提振或有限，但相关投资形成的需求有望于2022年释放。 图表 2. 我国地方政府专项债发行及批准额度完成率情况 资料来源：公开资料，新世纪评级整理、绘制 2021年以来我国水泥供应的区域构成未发生重大变化，华东地区仍为水泥主产区，根据Wind数据显示，当年前三季度华东地区水泥产量达4.45亿吨，位列七大区域之首，占全国水泥总产量的25.05%；华中、西南和华南地区水泥产量分别3.28亿吨、3.18亿吨和3.02亿吨，占比分别为18.44%、17.91%和16.97%；三北地区水泥产量仍相对较少，华北、西北和东北地区产量分别为1.64亿吨、1.48亿吨和0.73亿吨，占比分别为9.20%、8.34%和4.09%。从产量同比情况看，2021年前三季度除西南地区外其他地区水泥产量均同比实现增长。全国6个水泥产量同比减少的省份中，西南地区占3个，分别为西藏、贵州和云南，2021年前三季度减产幅度分别为-11.06%、-8.90%和-5.97%。其中，西藏产量下滑主要系重点项目推进滞缓所致，云贵二省产量减少则主要受能耗双控政策的影响。同期，我国水泥增产较多的省份主要包括湖北、广东、安徽、浙江、江苏和新疆等，上述省份水泥产量同比分别增加0.17亿吨、0.13亿吨、0.12亿吨、0.09亿吨、0.08亿吨和0.07亿吨，增幅分别为25.38%、10.88%、12.59%、10.25%、7.31%和21.40%。2021年9月，国家发改委发布了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》（发改环资[2021]1310号），各地区纷纷落实响应，加强对能耗的管控力度，多地区水泥企业因限电而停限产。当年9月和10月，全国31个省/自治区/直辖市中分别有21个和30个单月水泥产量同比缩减；全国水泥单月产量同比分别减少13.00%和17.10%至2.05亿吨和2.01亿吨。整体看，能耗双控造成的影响较大，且政策加码时期正值水泥传统旺季，短期冲击较大。 89.74%64.82%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00% - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 50,000.00月度发行规模（左轴，亿元）累计发行规模（左轴，亿元）批准额度完成率（右轴） 新世纪评级 水泥行业2022年度信用展望 4 图表 3. 我国七大区域水泥产量及其增速情况（单位：亿吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 注：华东包括：沪、苏、浙、皖、鲁；西南包括：渝、川、黔、滇、藏；华中包括：赣、豫、鄂、湘；华南包括：闽、粤、桂、琼；华北包括：京、津、冀、晋、蒙；西北包括：陕、甘、宁、新、青；东北包括：辽、吉、黑。 我国目前水泥行业产能过剩问题尚存，产能置换文件更新前已有许多项目涉及使用非在役产能进行置换，实际产能削减效果欠佳。跨省置换使得部分省份净置入产能增加，对区域供应格局产生了较大的影响。水泥行业错峰生产持续常态化推行，对水泥供需的平衡和行业企业有序竞争的维持起到重要作用。双碳目标下，行业未来供给端仍将保持强控制状态。 进入21世纪，我国经济的快速增长为水泥行业的发展提供了较好的外部环境，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设等刺激了水泥需求的迅猛增长，我国掀起了