2022年3月 中诚信国际 资产支持票据 特别评论 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 结构融资一部 田 野 010-66428877-371 ytian@ccxi.com.cn 卢中来 010-66428877-461 zhllu@ccxi.com.cn 王艺杰 010-66428877-665 yjwang@ccxi.com.cn 其他联络人 副总裁 邓大为 021-66428877 dwdeng@ccxi.com.cn 结构融资一部 评级总监 王 立 010-66428877-523 lwang03@ccxi.com.cn 目录 要点 1 正文 2 结论 15 资产支持票据发展迅速，制度建设逐步完善，发行规模大幅增长，二级市场活跃度明显增加，但需警惕宏观经济增速放缓、疫情反复以及部分主体信用质量下滑的风险释放 ——资产支持票据2022年度展望 要点：  发行方面，2021年资产支持票据（ABN）继续保持高速发展，全年共发行565单，发行规模合计6,454.36亿元，其中资产支持商业票据（ABCP）共发行114单，发行规模合计1,444.45亿元，发行单数及规模均较2020年大幅增长；  发行利率方面，ABN产品发行利率趋势总体与基础利率变化趋势一致，2021年呈现波动下降趋势： − 与基准利率相比，ABN产品AAAsf级、AA+sf级和AAsf级产品与基准利率的利差平均为121.97BP、179.27BP和416.36BP，AAAsf级和AA+sf级产品利差较2020年小幅收窄； − 与同级别中短期票据到期收益率相比，AAAsf级1年期产品与中短期票据的利差平均为65.10BP，2年期产品与中短期票据的利差平均为65.64BP，3年期及以上产品与中短期票据的利差平均为89.14BP，ABN产品发行利率具有更高的溢价；  二级市场方面，截至2021年末，ABN产品存量规模达9,441.14亿元，较2020年增长62.11%，二级交易量4,963.68亿元，交易笔数2,982笔，笔均金额为1.66亿元。随着发行量的增多，ABN产品交易的活跃度明显增加；  信用表现方面，2021年公募ABN产品信用质量整体良好，需持续关注宏观经济增速放缓以及部分发起机构或差额补足人主体信用质量下滑对ABN产品信用表现的影响；  政策方面，中国银行间市场交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据业务尽职调查指引（试行）》、《关于明确碳中和债相关机制的通知》以及《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》等，规范和指导了ABN业务尽职调查行为，明确了对碳中和债的具体要求及鼓励措施以及进一步在发行环节取消债项评级强制披露，制度建设的逐步完善有利于资产支持票据市场持续健康发展。 中诚信国际行业评论 资产支持票据2022年度展望 2 2021年资产支持票据（ABN）继续保持高速发展，全年共发行565单，发行规模合计6,454.36亿元，发行单数及规模均较2020年实现大幅增长；其中，资产支持商业票据（ABCP）全年共发行114单，发行规模合计1,444.45亿元，均较2020年大幅增长 自2016年12月中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》以来，资产支持票据（ABN）作为一种新型的非金融企业债务融资工具，实现快速发展。从发行情况上看，2021年ABN产品共发行565单，发行规模合计6,454.36亿元，较2020年增长26.35%，其中公募ABN产品发行125单，发行规模合计1,176.61亿元。虽然从银行间市场各类型非金融企业债务融资工具发行情况上来看，ABN产品目前发行规模尚小，全年发行总额也仅占非金融企业债务融资工具发行总额的6.95%，但近几年其增速远超其他类型产品。 图1：2012~2021年银行间市场非金融企业债务融资工具发行情况 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从产品类型来看，2021年ABN产品类型涵盖小微贷款ABN、供应链ABN、合伙企业份额ABN、融资租赁ABN、应收账款ABN、补贴款ABN、信托受益权ABN等。其中，小微贷款ABN、供应链ABN、合伙企业份额ABN、融资租赁ABN和应收账款ABN是最主要的品种。具体来看，2021年小微贷款ABN共发行129单，规模合计2,063.40亿元，分别占ABN产品发行单数和发行总额的22.83%和31.97%；供应链ABN共发行180单，规模合计990.03亿元，分别占ABN产品发行单数和发行总额的31.86%和15.34%；合伙企业份额ABN共发行49单，规模合计915.91亿元，分别占ABN产品发行单数和发行总额的8.67%和14.19%；融资租赁ABN共发行68单，规模合计702.13亿元，分别占ABN产品发行单数和发行总额的12.04%和10.88%；应收账款ABN共发行23单，规模合计353.16亿元，分别占ABN产品发行单数和发行总额的4.07%和5.47%。 rQpRrOnRtQoPnRpNnNpQoMbR8Q6MsQqQsQtRjMoOoNlOsQtQaQqRqPNZnRvNMYnMtO 中诚信国际行业评论 资产支持票据2022年度展望 3 图2：2017~2021年资产支持票据发行情况（按产品类型） 数据来源：CNABS，中诚信国际整理 2021年，参与发起ABN产品的机构与2020年基本一致，保理公司和融资租赁作为市场上主要的发起机构仍就占据发行规模的前两位。其中，最大一类发起机构保理公司共计发行292单产品，发行规模达2,523.41亿元，占全年发行量的39.10%。保理公司主要作为供应链ABN产品的发起机构，该类产品有效地实现了核心企业的应付账款管理，同时加快了上游供应商的现金回流。此外保理公司参与的ABN产品涉及的基础资产还涵盖了小微贷款、个人消费金融、合伙企业份额等多种类型。融资租赁公司是2021年ABN产品的第二大类发起机构，共计发行163单ABN产品，发行规模达2,104.22亿元，占全年ABN产品发行规模的32.60%，涉及的基础资产类型主要包括对公租赁债权、小微企业租赁债权、汽车融资租赁债权以及供应链等。此外，ABN市场也吸引了来自于建筑工程、房地产、医药、批发等行业的发起机构。 经过半年的发展，ABCP产品逐步完善且更为活跃。2021年，ABCP发行单数为114单，发行规模为1,444.45亿元，均较上年大幅提升，涉及基础资产种类包括融资租赁、供应链、应收账款、个人消费金融、小微贷款、新能源补贴款等多种类别。与其他类型的ABN相比，ABCP通过滚动发行，既降低了产品久期，节省企业融资成本，又提升了企业盘活资产的效率和选择的灵活性。 2021年，AAAsf级和AA+sf级ABN产品与基准利率的利差较2020年小幅收窄。由于以定向发行为主，且结构较为复杂，产品流动性不足，相较同级别中短期票据到期收益率，ABN产品发行利率具有更高的溢价。随着ABN市场的发展，ABN产品存量规模不断提升，投资人对ABN产品的认可程度逐步提高，ABN产品二级市场交易活跃度明显增加 从各信用等级发行利率情况来看，ABN产品发行利率趋势总体与基础利率变化趋势一致，2021年整体呈波动下降态势。随着二级市场的活跃度提高，ABN产品发行利率与基准利率之间的利差小幅收窄。2021年，AAAsf级、AA+sf级和AAsf级产品与基准利率的利差平均为121.97BP、179.27BP和416.36BP，其中AAAsf级和AA+sf级产品利差较2020年分别收窄26.24个BP和17.77个BP，这主要受益于一级市场的制度完善与监管规范以及二级市场交易规模的逐步扩张。 中诚信国际行业评论 资产支持票据2022年度展望 4 图3：资产支持票据产品各级别发行利率（%） 数据来源：Wind，CNABS，中诚信国际整理 比较资产支持票据发行利率与同级别中短期票据到期收益率，ABN产品具有更高的溢价，主要因为ABN产品以定向发行为主，且产品结构较为复杂，二级市场流动性不足，因此具有一定的流动性溢价。2021年，AAAsf级一年期ABN产品与中短期票据的利差平均为65.10BP，两年期ABN产品与中短期票据的利差平均为65.64BP，三年期及以上ABN产品与中短期票据的利差平均为89.14BP。未来，随着资产支持票据流动性进一步提高，ABN产品与中短期票据发行利差或将有所下降。 图4：资产支持票据与中短期票据发行利率情况（AAAsf级） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 除期限和信用等级外，ABN产品发行利率与发起机构、核心债务人或差额补足人自身信用水平和综合实力存在较大关联性。同样是结构化产品，由于ABN产品的发起机构为非金融企业，相比信贷ABS产品发行利率与基准利率的利差更大。2021年，AAAsf级和AA+sf级信贷ABS产品与基准利率的利差平均为84BP和119BP，均明显低于同级别ABN产品的利差。此外，受发起机构、核心债务人或差额补足人所处行业景气度和风险程度的不同影响，ABN产品的发行 中诚信国际行业评论 资产支持票据2022年度展望 5 利率也有所不同。例如，房地产企业发起或参与的ABN产品，其发行利率远高于同期其他行业企业发行的ABN产品。 随着资产支持票据市场的发展，ABN产品类型日益丰富，存量规模不断提升。截至2021年末，ABN产品存量规模达9,441.14亿元，其中合伙企业份额ABN的存量规模为2,691.92亿元，占ABN总存量规模的28.51%；小微贷款ABN的存量规模合计为2,185.47亿元，占ABN总存量规模的23.15%；供应链ABN的存量规模为947.09亿元，占ABN总存量规模的10.03%；融资租赁ABN的存量规模为654.49亿元，占ABN总存量规模的6.93%；CMBN的存量规模合计为468.31亿元，合计占ABN总存量规模的4.96%。 二级市场交易量方面，2021年ABN产品全年二级市场交易量为4,963.68亿元，较2020年增长62.11%；交易笔数2,982笔，笔均金额为1.66亿元。随着发行量的增多，ABN产品交易的活跃度明显增加。 表1：2019~2021年资产支持票据二级市场成交情况 2019年 2020年 2021年 一级发行量（亿元） 2,887.36 5,108.