浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国医疗行业 2023年1月12日 买入 首次覆盖 公司核心产品图迈已于2022年获批并实现商业化装机，为首款获批的国产四臂腔镜手术机器人，我们预计新版配置证规划有望于2023年中之前发布，届时公司有望进入收入高速增长期。相较国产竞品，图迈的先发、技术及商业化优势明显，产品直接对标达芬奇手术机器人，有望通过“快速迭代+服务+性价比”与达芬奇同台竞技。此外，手术机器人“系统+耗材+服务费”的商业模式极佳，系统销售可带动后续耗材和服务费收入，我们预计，未来十年我国腔镜手术机器人市场有八倍增长空间，公司作为国产龙头，有望享受赛道发展红利。首予公司买入评级，目标价45.0港元。 胡泽宇，CFA（助理分析师） ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 丁政宁（医疗分析师） ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 欢迎关注 浦银国际研究 2023-01-12 2 目录 腔镜手术机器人在中国有多大市场空间？ .......................................................................................... 6 腔镜手术机器人在中国仍处于导入期，RAS渗透率远低于欧美 .............................. 6 为什么手术机器人增长确定性高？ .............................................................................. 8 “系统+耗材+服务费”模式极佳，长期增长动力足 .................................................... 14 腔镜手术机器人 — 十年八倍的潜在优质赛道 ........................................................ 17 政策端利好有望逐步释放 .................................................................................................................... 19 产品对标国际龙头，长期增长动力十足 ............................................................................................ 23 对标国际龙头直觉外科：通过“快速迭代+服务+性价比”与达芬奇同台竞技 ........ 23 对标国内同业：图迈具先发优势，多品类布局抢占先机 ........................................ 29 商业化元年开启，增长动力十足 ................................................................................ 37 财务预测与估值 .................................................................................................................................... 38 投资风险 ................................................................................................................................................ 41 SPDBI乐观与悲观情景假设 ................................................................................................................. 43 财务报表 ................................................................................................................................................ 44 图表目录 图表 1：盈利预测和财务指标 .............................................................................................................. 4 图表 2：中国腔镜手术机器人累计装机量 .......................................................................................... 7 图表 3：2020年腔镜RAS渗透率：中国 vs 美国 ............................................................................. 7 图表 4：目前仅有4款国产腔镜手术机器人获批 .............................................................................. 7 图表 5：RAS及各类手术优势对比 ....................................................................................................... 8 图表 6：RAS在医患两端的优势 ........................................................................................................... 8 图表 7：传统开放手术伤口示意图 ...................................................................................................... 9 图表 8：RAS伤口示意图 ....................................................................................................................... 9 图表 9：直肠癌开放手术 vs 微创手术 vs RAS：术后住院时间对比 .............................................. 9 图表 10：直肠癌开放手术 vs 微创手术 vs RAS：并发症比例与转换至开放手术比例 ................ 9 图表 11：肾部分切除术各项指标对比（含美国、欧洲、亚洲案例） .......................................... 10 图表 12：达芬奇手术臂关节示意图 .................................................................................................. 10 图表 13：达芬奇Endowrist 7个自由度示意图 ................................................................................. 11 图表 14：机械臂与人类手臂动作对比图 .......................................................................................... 11 图表 15：对比使用2D影像，使用3D影像可减少完成特定手术任务时间 ................................. 12 图表 16：初学医生出错次数：微创手术 vs RAS .............................................................................. 13 图表 17：初学医生完成时间：微创手术 vs RAS .............................................................................. 13 2023-01-12 3 图表 18：手术机器人“系统+耗材+服务费”的销售模式 ................................................................... 14 图表 19：直觉外科系统收入占比在2009年累计装机量达到1,395台后降至50%以下 ............. 14 图表 20：主要8 mm EndoWrist耗材 ................................................................................................. 15 图表 21：美国腔镜手术机器人市场构成 .......................................................................................... 16 图表 22：中国腔镜手术机器人市场规模测算 .................................................................................. 18 图表 23：上海、北京传统腔镜手术与机器人辅助手术费用对比 .................................................. 21 图表 24：北京、上海将部分机器人辅助手术纳入医保 .................................................................. 21 图表 25：《关于完善骨科“手术机器人”“3D打印”等辅助操作价格及相关政策的指南（征求意见稿）》中对骨科手术机器人的收费标准 .................................................................................... 22 图表 26：“图迈”有效性数据 .............................................................................