敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月17日 公司研究 Q4受疫情影响流水下滑，23年期待销售复苏、多品牌持续发力 ——特步国际（1368.HK）2022年四季度营运情况点评 买入（维持） 受疫情影响，22Q4主品牌全渠道零售流水同比下滑高单位数 公司发布2022年第四季度中国内地业务营运情况。22Q4特步主品牌零售流水（包括线上线下全渠道）同比下滑高单位数，环比22Q3的20~25%的增长转为下滑，其中电商流水同比实现双位数增长、童装流水同比增长超30%。逐月来看，10月、11月受疫情影响线下门店出现闭店，单月流水分别同比下滑单位数、下滑中双位数，12月随着防疫政策放松、多地感染人数增加，单月流水同比下滑高单位数。2022年全年特步主品牌零售流水同比增长中双位数。 特步主品牌22Q4库存周转环比放缓，零售折扣环比加深。22Q4特步主品牌零售折扣约为70折，环比22Q3的70~75折有所加深；22Q4库销比约为5.5个月，环比22Q3约4.5~5个月的水平有所增加、高于正常约4个月的库存水平。 22Q4主品牌在多个马拉松赛事中斩获佳绩、夯实在跑步领域专业形象 特步主品牌持续巩固在马拉松赛事的领先地位，2022年11月以来，国内多场马拉松赛事开启，特步冠军版跑鞋160X助力多位运动员创造多项佳绩，至今特步跑鞋已助力49位中国运动员获得228个马拉松冠军。19~22年中国马拉松运动员男子百强中特步跑鞋穿着率由10%提升至35%，特步连续四年穿着率位列国产品牌第1，2022年特步首次超越国外品牌、位列所有品牌第1。同时特步于22年12月官宣品牌代言人王鹤棣，继续完善品牌代言人矩阵。特步儿童持续加强品牌建设，22年10月漳州航天主题店开业、面积为1800平方米。其他小品牌方面，22年在上海马拉松、厦门马拉松索康尼整体穿着率在国际品牌中均进入前3；盖世威长春欧亚卖场旗舰店、帕拉丁厦门万象城店均于22年12月开业。 23年1月以来终端流水已现好转，长期看好多品牌持续发力 22Q4特步主品牌零售流水受到疫情扰动有所下滑，但22年12月底以来流水表现已现好转趋势，23年农历春节前15天流水相较去年同期增长超20%，且零售折扣已有改善，23年上半年特步主品牌仍将积极消化库存。特步儿童随着门店形象优化、品类拓宽以及投入加大，23年将成为公司增长驱动力之一。新品牌方面，索康尼增长势头强劲，23年将通过直营和加盟相结合、加快开店节奏，公司预计23年索康尼有望实现利润贡献。 总体来看，特步主品牌已建立完善的跑鞋矩阵，且跑步以外品类亦在积极丰富，渠道端加快大店开设与门店形象升级，长期品牌势能持续向上。23年我们期待消费信心不断恢复，公司终端销售情况改善，库存回归健康。公司长期坚持“五五计划”目标不改，预计到25年主品牌收入达到200亿元。考虑22年公司给予经销商补贴支持，以及疫情影响存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调16%/8%/9%），对应EPS为0.35、0.45、0.58元，23、24年PE为17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,172 10,013 12,888 14,820 17,313 营业收入增长率 -0.1% 22.5% 28.7% 15.0% 16.8% 净利润（百万元） 513 908 913 1,197 1,536 净利润增长率 -29.5% 77.1% 0.5% 31.1% 28.4% EPS（元） 0.19 0.34 0.35 0.45 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.1% 11.5% 11.0% 13.6% 16.4% P/E 40 23 23 17 14 P/B 2.8 2.6 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-16，港币汇率采用1月16日1HKD=0.8596RMB计算 当前价：9.15元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.37 总市值(亿港元)： 241.26 一年最低/最高(港元)： 6.79/14.98 近3月换手率： 61.3% 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12特步国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.2 -14.9 -16.4 绝对 -5.4 13.7 -27.2 资料来源：Wind 相关研报 Q3流水增长环比提速，Q4关注需求环境和库存消化节奏——特步国际（1368.HK）2022年三季度营运情况点评（2022-10-18） 上半年疫情背景下业绩靓丽，多品牌战略推进、驱动长期发展——特步国际（1368.HK）2022年中期业绩点评（2022-08-23） Q2疫情挑战下表现不俗，期待多品牌持续发力——特步国际（1368.HK）2022年二季度营运情况及中期业绩预告点评（2022-07-13）要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 附表：公司主品牌零售表现 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 零售同比增速 20~25%跌幅 低单位数跌幅 中单位数 高单位数 约55% 30~35% 中双位数增长 20~25% 30~35% 中双位数增长 20~25% 下滑高单位数 折扣水平 65折至7折 65折至7折 65折至7折 65折至7折 7折至75折 75折至8折 75折至8折 75折至8折 75折 7~75折 7~75折 7折 库存周转 约5.5个月 5至5.5个月 约5个月 5个月以下 约4.5个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4.5个月 4.5~5个月 约5.5个月 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 附表：公司主品牌零售表现 资料来源：公司公告，光大证券研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8172 10013 12888 14820 17313 营业成本 (4974) (5835) (7641) (8707) (10087) 营业毛利 3198 4178 5247 6113 7226 销售费用 (1537) (1891) (2571) (2863) (3203) 管理费用 (1050) (1189) (1527) (1712) (2000) 财务收入/费用净额 (140) (63) (95) (94) (94) EBT 762 1287 1321 1732 2223 所得税 (257) (397) (408) (535) (686) 净利润（不含少数股东损益） 513 908 913 1197 1536 EPS(元) 0.19 0.34 0.35 0.45 0.58 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 320 701 952 1752 1850 净利润 513 908 913 1197 1536 折旧摊销 166 169 268 275 280 营运资本变化 (234) (429) (229) 281 34 其他经营活动产生的现金流量净额 (116) 71 0 0 0 投资活动产生现金流 573 (329) (310) (310) (260) 资本性支出 (180) (667) (310) (310) (260) 投资变化 754 339 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 (0) 0 0 0 0 融资活动现金流 (380) 96 (551) (718) (922) 债务净增加 (146) (346) (3) 0 0 股本增加 0 1 0 0 0 支付的股利合计 (279) (356) (548) (718) (922) 其他筹资活动产生的现金流量净额 44 798 0 0 0 净现金流 513 469 91 724 669 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,027 10,432 11,415 11,960 12,927 货币资金 3,472 3,930 4,021 4,745 5,414 应收账款及应收票据合计 3,236 3,528 3,604 3,704 3,790 存货（净值） 975 1,497 2,313 2,034 2,388 其他流动资产 1,345 1,477 1,477 1,477 1,334 非流动资产 3544 4183 4225 4261 4240 固定资产/PP&E 796 1119 1157 1191 1222 无形资产 709 671 659 647 635 商誉 787 756 756 756 756 其他非流动资产 1252 1637 1653 1666 1627 总资产 12572 14615 15640 16221 17167 流动负债 3334 4053 4715 4817 5149 短期借款 642 405 405 405 405 应付账款及票据 1479 2352 3015 3116 3449 应交税费 86 123 123 123 123 其他流动负债 1127 1173 1173 1173 1173 非流动负债 1939 2580 2580 2580 2580 长期借款 1516 1375 1375 1375 1375 其他非流动负债 423 1205 1205 1205 1205 负债合计 5273 6633 7295 7397 7729 股本 22 23 23 23 23 储备 7201 7906 8271 8750 9365 少数股东权益 75 53 53 53 53 股东权益合计（不含少数股东权益） 7223 7929 8294 8773 9388 股东权益合计（含少数股东权益） 7299 7982 8348 8826 9441 负债及股东权益合计 12572 14615 15640 16221 17167 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 39.1% 41.7% 40.7% 41.2% 41.7% EBITDA率 13.1% 15.2% 13.1% 14.2% 15.0% EBIT率 11.0% 13.5% 11.0% 12.3% 13.4%