敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月11日 公司研究 Q4受疫情影响流水环比走弱，23年期待把握复苏机遇、实现高质量增长 ——安踏体育（2020.HK）2022年四季度营运情况点评 买入（维持） 发布22年四季度及全年零售情况，Q4受疫情影响流水表现弱于Q3 安踏主品牌：22Q4单季零售流水同比下滑高单位数，相比22Q3的增长中单位数转为下滑。22Q4库销比环比持平、超5倍、未因疫情影响恶化，零售折扣同比亦基本维持、未见明显加深。分线上线下来看，22Q4线下零售流水同比下滑中双位数，线上同比实现增长。22年全年安踏主品牌零售流水同比增长低单位数。 FILA品牌：22Q4零售流水同比下滑10~15%，相比22Q3的增长10~15%转为下滑，其中Q4FILA大货/儿童/潮牌分别同比下滑中双位数、下滑低单位数、增长高单位数。22Q4库销比环比改善、零售折扣环比维持。分线上线下来看，线下受疫情影响表现欠佳，线上延续较快增长，22Q3、22Q4线上同比分别增长65%、40%+。22年全年FILA零售流水同比下滑低单位数，其中FILA大货/儿童/潮牌分别同比下滑高单位数、增长中单位数、增长高双位数。 其他品牌：22Q4零售流水同比增长10~15%，相比22Q3的增长40~45%放缓。22Q4迪桑特和可隆体育库销比环比有所提升、但仍在可控水平，迪桑特零售折扣在9折左右、可隆体育在7~8折左右，环比上一季度均基本维持。22年全年其他品牌零售流水同比增长20~25%。 22年零售流水受疫情影响较大，直营贡献同比提升、费用开支亦有增加 22年疫情背景下部分区域门店出现闭店情况，叠加线下客流量下滑较多以及消费者消费信心减弱影响，公司线下零售业务受到较大冲击，但公司积极拓展线上渠道、追求高质量增长。此外，22年公司DTC模式（主品牌安踏）和直营业务（FILA及所有其他品牌）销售贡献同比提升（如22H1安踏品牌收入中DTC+电商合计占比已达84%），零售业务相关开支亦有增加。总体来看，2022年外部疫情不利影响叠加公司业务结构变化多重因素下，公司财务状况仍维持稳健，公司预计22年经营净现金流为净流入。 23年期待把握复苏机遇、多品牌共振，实现高质量增长 22Q4流水虽受疫情影响环比走弱，但库存及零售折扣未有明显恶化，彰显公司逆境下的品牌力和运营能力。元旦假期期间终端流水已初步现恢复，23年终端销售仍与疫情及消费信心强关联，期待随着各项刺激内需政策不断推进，终端销售逐步好转。23年公司继续采取动态管理措施，努力维持健康的库存水平，其中主品牌安踏产品端稳老拓新，即中价位段产品销售维持稳定、高价位段产品销售增长提速，渠道端以店效为先，增加购物中心、高线城市布局，优化门店位置、扩充门店面积；FILA继续优化产品结构、发挥渠道效率；其他户外品牌矩阵完整，注重品牌建设、稳步扩张。 我们继续看好公司作为运动龙头把握复苏机遇，多品牌共振、实现高质量增长，23年业绩弹性值得期待。考虑疫情影响存不确定性，下调22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测下调10%/9%/13%），对应22~24年EPS分别为2.72、3.50、4.21元人民币，23、24年PE分别为27倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 35,512 49,328 53,415 62,718 72,722 营业收入增长率 4.7% 38.9% 8.3% 17.4% 16.0% 净利润（百万元） 5,162 7,720 7,385 9,506 11,424 净利润增长率 -3.4% 49.6% -4.3% 28.7% 20.2% EPS（元） 1.91 2.86 2.72 3.50 4.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.5% 26.7% 22.4% 25.1% 26.2% P/E 50 33 35 27 23 P/B 10.0 8.1 7.1 6.2 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-11，港币汇率采用1月11日1HKD=0.8675RMB计算 当前价：109.7元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.14 总市值(亿港元)： 2976.84 一年最低/最高(港元)： 67.85/134.2 近3月换手率： 30.6% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.7 8.0 13.2 绝对 13.8 38.8 3.5 资料来源：Wind 相关研报 Q3零售流水环比改善，期待多品牌国产运动龙头行稳致远——安踏体育（2020.HK）2022年三季度营运情况点评 上半年业绩受疫情干扰，期待多品牌高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年中期业绩点评（2022-08-24） Q2流水受疫情影响环比放缓，期待疫情后重回高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年二季度营运情况点评（2022-07-12）要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 附表：公司主要品牌零售表现 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 单季度 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20% 增长15~20% 下滑中单位数 增长中单位数 下滑高单位数 FILA品牌 下滑中单位数 增长低双位数 增长20~25% 增长25~30% 增长75~80% 增长30~35% 增长中个位数 增长高单位数 增长中单位数 下滑高单位数 增长10~15% 下滑10~15% 其他品牌 下滑高单位数 增长25~30% 增长50~55% 增长55~60% 增长115~120% 增长70~75% 增长35~40% 增长30~35% 增长40~45% 增长20~25% 增长40~45% 增长10~15% 累计 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低双位数 - 下降中单位数 增长40~45% 增长35~40% - 增长25~30% 增长15~20% 增长中单位数 - 增长低单位数 FILA品牌 下滑中单位数 增长中单位数 - 增长中双位数 增长75~80% 增长50~55% - 增长25~30% 增长中单位数 下滑低单位数 - 下滑低单位数 其他品牌 下滑高单位数 增长高单位数 - 增长35~40% 增长115~120% 增长90~95% - 增长50~55% 增长40~45% 增长30~35% - 增长20~25% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35512 49328 53415 62718 72722 营业成本 14861 18924 21151 24030 27708 营业毛利 20651 30404 32264 38688 45014 销售费用 (10766) (17753) (19657) (22579) (25853) 管理费用 (2122) (2928) (3472) (4265) (4945) 财务收入/费用净额 (462) 332 122 220 338 权益性投资损益 (601) (81) 105 200 250 EBT 8089 11240 10752 13841 16633 所得税 (2520) (3021) (2890) (3720) (4470) 净利润（不含少数股东损益） 5162 7720 7385 9506 11424 EPS(元) 1.91 2.86 2.72 3.50 4.21 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7458 11861 11827 13149 15933 净利润 5162 7720 7385 9506 11424 折旧摊销 414 443 491 523 560 营运资本变化 (2212) (282) 443 (731) (230) 其他经营活动产生的现金流量净额 4094 3980 3508 3851 4179 投资活动产生现金流 (1923) (4669) (2465) (2466) (2465) 资本性支出 (733) (1454) (465) (466) (465) 投资变化 (1122) (3236) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 1229 (4947) (5810) (6895) (7319) 债务增加 964 652 (2856) (2142) (1607) 债务减少 (4307) (848) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1404) (2411) (2954) (4753) (5712) 其他筹资活动产生的现金流量净额 5976 (2340) 0 0 0 净现金流 6764 2245 3552 3788 6149 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 32,717 39,902 43,945 48,975 56,358 现金及等价物 15,323 17,592 21,144 24,932 31,081 应收账款及应收票据合计 6,614 6,914 6,878 7,732 8,567 存货（净值） 5,486 7,644 8,171 8,559 8,958 其他流动资产/受限制现金 5,294 7,752 7,752 7,752 7,752 非流动资产 19,150 22,766 21,296 20,165 18,711 固定资产/PP&E 2,184 2,853 2,249 2,203 2,129 无形资产 1,579 1,531 1,481 1,435 1,392 其他非流动资产 15,387 18,382 17,566 16,527 15,191 总资产 51,867 62,668 65,241 69,140 75,070 流动负债 11,715 15,943 16,877 17,388 18,393 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,968 1,748 1,748 1,748 1,748 应付账款及票据 6,915 10,076 11,010 11,521 12,526 应交税费 1,507 1,816 1,816 1,816 1,816 其他流动负债 1,325 2,303 2,303